L'année 2026 vue par... Julien Marcilly / Chef économiste du Global Sovereign Advisory

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2026 ? Quel est le principal aléa autour de vos prévisions ? L’expansionnisme budgétaire de l’Allemagne sera-t-il une variable clé ?

En 2025, l’économie de la zone euro a relativement bien résisté aux premiers effets des droits de douane américains, même en tenant compte de l’appréciation de l’euro face au dollar. Cela dit, il convient de rester prudent en matière de demande extérieure pour 2026. D’abord, tous les effets du choc protectionniste américain ne sont pas encore visibles. Et ensuite, la balance commerciale de la zone euro avec la Chine continue de se détériorer. Cette dégradation est d’ailleurs quasi-généralisée : elle concerne la plupart des secteurs d’activité et la plupart des pays de l’union monétaire (voir-ci-dessous). Dans ce contexte, la demande extérieure ne devrait pas être un relai de croissance important pour la zone euro prise dans son ensemble en 2026. Sur le plan interne, la dépense publique pourrait tirer un peu la croissance : le plan de relance allemand devrait commencer à porter ses fruits et ses effets multiplicateurs devraient aussi se faire ressentir chez les principaux voisins de l’Allemagne.

En France, si les difficultés à trouver un consensus politique sur la question du budget de l’Etat font peser des risques sur l’activité économique (maintien d’une épargne de précaution élevée des ménages et des entreprises par exemple), elles ont au moins un bénéfice pour la croissance économique à court terme : elles amenuisent les chances d’une consolidation budgétaire importante en 2026. Dans ce contexte, la croissance française pourrait atteindre en 2026 un niveau proche de la moyenne observée pendant les années 2010. Le léger rebond de l’investissement des entreprises, déjà visible depuis l’été, contribuerait aussi à cette assez bonne performance attendue.

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

À partir du mois de mai, la Réserve fédérale américaine devrait en effet avoir un nouveau président. Kevin Hassett, partisan d’une baisse des taux et actuel directeur du Conseil économique national, est le favori. De plus, en février, les 12 présidents régionaux de la Fed seront soumis à un renouvellement de mandat. Cela ouvre la possibilité d'une Fed remaniée, dont la vision pourrait être différente de celle du comité actuel. Néanmoins, sous réserve que la Cour Suprême confirme que le Président américain n’a pas le droit de limoger Lisa Cook, un membre du comité de politique monétaire (FOMC) de la Fed, la majorité d’entre eux devrait continuer d’adopter une approche prudente en 2026. C’est d’autant plus probable que l’inflation devrait rester plus élevée que la cible de la banque centrale malgré une croissance inférieure à son potentiel. Malgré tout, une période de tensions entre le nouveau président de la Fed et des membres de son FOMC générant de la volatilité sur les marchés ne peut pas être exclue.

Celle-ci sera d’autant plus à surveiller que la dette publique américaine continue d’augmenter et qu’aucune inflexion n’est visible à l’horizon : avec les élections de mi-mandat prévues en 2026, il est peu probable que des mesures de consolidation budgétaire soient engagées à court terme.

Depuis de nombreux trimestres, le secteur manufacturier chinois accroît sensiblement ses parts de marché mondiales, ce au détriment de l’industrie européenne. Si les rapports Draghi, Letta et Noyer constituent des réponses à moyen terme pour donner un coup de fouet à notre compétitivité, existe-t-il des mesures clé en main pouvant être déployées afin de sauvegarder le tissu productif du Vieux continent ?

Le solde commercial de la zone euro est de nouveau en excédent depuis la deuxième moitié de l’année 2023. Mais il n’a pas pour autant retrouvé son niveau qui prévalait avant la crise énergétique de 2022, ce qui témoigne d’une perte de compétitivité qui pénalise durablement les entreprises européennes. La détérioration marquée du solde commercial bilatéral de la zone euro avec la Chine en est une des principales manifestations.

Le rythme actuel de progression des importations européennes en provenance de Chine a déjà été plus élevé par le passé, notamment pendant les années 2000 dites du "choc chinois" consécutif à l’accession de Pékin à l’OMC. Mais la singularité de la période présente est qu’il s’accompagne cette fois-ci d’une baisse équivalente des exportations européennes vers la Chine (-10% sur un an).

Sans surprise, l’Allemagne est le pays qui contribue le plus à la baisse des exportations vers la Chine. Elle compte pour plus de 60% de la baisse totale des exportations de l’UE, correspondant à une chute de 13 milliards d’euros de ses exportations vers la Chine sur un an. Viennent ensuite les Pays-Bas (-3 milliards d'euros), l’Italie (-2 milliards d'euros), l’Irlande et la France (-1 milliard d'euros chacune), les autres pays exportant relativement peu vers la Chine. La plupart des pays européens, en revanche, sont touchés par la hausse des importations chinoises.

La dégradation du solde commercial bilatéral avec la Chine touche de nombreux secteurs. Alors que l’Europe disposait jusqu’en 2022 d’un excédent commercial avec la Chine de 15 à 20 milliards d'euros par an sur les voitures, elle est désormais en déficit de 3,5 milliards d'euros. La dégradation du commerce bilatéral est également importante dans le secteur des produits pharmaceutiques, de l’électronique (batteries, transformateurs…) à l‘exception des semi-conducteurs et panneaux solaires, pour lesquels le soutien de la Commission Européenne semble avoir contribué à résorber en partie le déficit. La situation se dégrade aussi pour les équipements domestiques, le textile habillement, la métallurgie et les céréales. Seuls les secteurs de l’aéronautique et des machines industrielles se distinguent par une amélioration de leur solde commercial.

La détérioration de la compétitivité européenne vis-à-vis de la Chine semble multifactorielle. D’abord, la compétitivité-prix de la zone euro s’est nettement dégradée. Depuis 2023, l’euro s’est apprécié d’environ 25% en termes réels par rapport au yuan, à la fois en raison d’une hausse nominale et de l’inflation plus faible en Chine qu’en zone euro. Ensuite, comme souligné dans le rapport de la Commission sur la compétitivité européenne dit "rapport Draghi", le retard de l’Europe en matière d’innovation est préjudiciable au secteur industriel. La Chine a en effet dépassé l’UE dès 2019 en matière de dépenses de R&D.

Dans ce contexte, deux types de mesures sont à attendre. D’abord, davantage de stratégies sectorielles ciblées comme celle sur les semi-conducteurs ("Chips Act" en 2023) qui semble porter ses fruits. Et ensuite, dans la mesure où ces politiques par filière mettront du temps pour avoir des effets visibles, il sera difficile d’éviter à court terme des mesures protectionnistes ciblées, mesurées et temporaires pour protéger les secteurs les plus vulnérables, à l’image de celles sur les importations de véhicules électriques chinois en 2024.

Une bulle spéculative s’est-elle formée dans le secteur de l’intelligence artificielle ? Si oui, un éclatement pourrait-il mettre en péril la stabilité financière mondiale ?

La dynamique très positive des activités liées à l’intelligence artificielle (IA) constitue l’une des raisons de la résilience de l’économie mondiale en 2025. Les investissements dans ce domaine émanent en premier lieu des Etats-Unis : le secteur de l’IA apparaît même comme le principal contributeur à la croissance américaine sur la première moitié de 2025. En excluant les secteurs des équipements de traitement de l’information et des logiciels, la croissance américaine aurait été quasi-nulle au premier semestre 2025.

Ces investissements massifs ayant nécessité des importations, les flux de commerce ont aussi contribué à la résilience surprise des échanges internationaux en 2025 malgré la politique protectionniste américaine. Les échanges de biens liés à l’IA (semi-conducteurs, processeurs, serveurs, ordinateurs, biens de télécommunication, etc.) ont progressé de plus de 20% au premier semestre 2025 (contre 3,8% pour le reste des biens) par rapport à la même période de l’année précédente. Bien que les produits liés à l'IA représentent seulement 15% des échanges mondiaux de marchandises, ils ont contribué à 43 % de la croissance du commerce mondial au cours de cette période.

La forte augmentation de ces flux d’investissement et de commerce international dans le domaine de l’IA pose évidemment la question de leur rentabilité future. Or, les incertitudes relatives à celle-ci sont loin d’être levées. Les estimations des effets de l’intelligence artificielle sur la croissance à long terme varient énormément d’une étude à l’autre (entre 0,06% par an aux Etats-Unis à plus de 2,5%). De nouveaux épisodes de volatilité sur les titres des entreprises les plus affectées potentiellement par ces investissements sont donc probables en 2026.

Dans le cas d’une absence d’assainissement des finances publiques françaises dans les années à venir du fait de la polarisation politique, croyez-vous davantage au scénario d’une lente asphyxie causée par une hausse progressive de la charge d'intérêts ou plutôt à celui d’une rupture soudaine de la confiance des marchés obligataires ?

Malgré une croissance économique légèrement plus élevée que prévu cette année, le ratio de dette publique sur PIB a continué d’augmenter nettement. Les derniers chiffres de l’INSEE indiquent qu’il dépassait 117% à la fin du 3^ème trimestre, soit presque 2 points de plus en seulement trois mois. Cette tendance haussière se poursuivra tant qu’il n’y aura pas de consensus politique quant à la nécessité de réduire significativement le déficit primaire.

La dette publique pourrait facilement augmenter davantage, même sans crise de confiance sur les marchés. Par exemple, il suffirait que la croissance économique soit un peu moins élevée que prévu (à 0,5%), que le déficit primaire reste stable à son niveau de 2024 et que le taux d’intérêt moyen des obligations d’Etat atteigne durablement 4% pour que le ratio d’endettement public atteigne 140% en 2030, soit un niveau similaire à celui de l’Italie aujourd’hui. Dit autrement, le niveau de dette actuel est tel qu’une dégradation non anticipée des conditions macroéconomiques, même de relativement faible ampleur, pourrait rapidement l’amener à des sommets inédits.