Wendel, des moyens en quête de preuves / Les analystes pressent la direction sur sa transformation

Sur les 8,1 euros par action gagnés par l’actif net réévalué (ANR) de Wendel au troisième trimestre, la gestion pour compte de tiers, cœur de sa transformation, n’en a apporté que 0,3. L’essentiel de la hausse de 5,1 %, à 167 euros par action, s’explique par le rebond des multiples de valorisation plutôt que par une amélioration des performances opérationnelles. « Les investisseurs attendent des preuves tangibles que la transformation stratégique de Wendel peut générer une création de valeur durable », résume le bureau de recherche indépendant AlphaValue. Une question de plus en plus récurrente, que les analystes ont de nouveau soulevée jeudi en interrogeant les dirigeants sur les résultats de cette transformation.

Tous les fronts à la fois

Les moyens, eux, ne manquent pas. La cession de Stahl, finalisée le 1er octobre, a rapporté 1,14 milliard d’euros, et celle d’IHS, attendue d’ici à la fin de l’année, doit porter le total à environ 1,6 milliard, 20 % au-dessus de leur valeur dans l’ANR avant l’annonce des opérations. La trésorerie atteint 1,5 milliard après Stahl. Interrogée sur ses priorités, la direction ne veut pas choisir entre le développement de la gestion d’actifs, les investissements pour compte propre et la rémunération des actionnaires. « Nous voulons donc faire les trois. » La construction de sa plateforme de gestion n’est d’ailleurs pas terminée : au-delà du capital-investissement, de la dette privée et du secondaire, Wendel envisage d’ajouter de nouvelles spécialités, « pas cinq, mais peut-être une ou deux », dont les infrastructures.

Une collecte qui tourne en rond

Côté gestion d’actifs, les commissions de gestion et autres revenus de Wendel Investment Managers ont bondi de 41 % sur neuf mois, à 344 millions d’euros, portés par les acquisitions de Monroe Capital et de Committed Advisors, mais leur croissance s’est limitée à 10 % à périmètre et taux de change constants. Le groupe maintient son objectif d’environ 200 millions d’euros de résultat récurrent de gestion (FRE) en 2026, sur une base pro forma incluant les minoritaires. La dynamique de collecte est toutefois plus contrastée : les 5,3 milliards d’euros de nouveaux actifs générant des commissions ont été presque entièrement compensés par 4,9 milliards de sorties et de remboursements, soit une progression nette de seulement 400 millions d’euros sur neuf mois. « La faiblesse des flux nets soulève des questions sur la capacité de la plateforme à faire croître ses encours de façon organique », relève AlphaValue.

Le crédit privé a suscité d’autres interrogations, notamment sur les demandes de remboursement des investisseurs. Monroe n’est « pas du tout » exposé aux grands financements liés à l’IA, assure la direction, qui reconnaît une décollecte nette de 165 millions de dollars depuis janvier sur son véhicule non coté destiné notamment aux particuliers. « Nous préférerions enregistrer une collecte positive. Mais ces sorties restent limitées au regard de la croissance globale de nos activités », relativise la direction. Les demandes de remboursement ont cependant diminué au troisième trimestre. Sur les perspectives de résultats de la plateforme, « l’environnement est très volatil » et « cela dépendra de l’environnement du quatrième trimestre », prévient Cyril Marie, directeur général adjoint chargé de la gestion d’actifs.

Les valorisations à l'épreuve des résultats

Un analyste s’est également étonné que la valorisation des participations non cotées ait moins progressé que ne l’aurait suggéré la hausse des multiples boursiers de sociétés comparables. La direction aurait-elle revu à la baisse leurs perspectives de résultats ? « Nous n’avons modifié aucune de nos estimations au cours du trimestre », répond-elle. Les difficultés de certaines participations étaient déjà intégrées dans ses prévisions, assure-t-elle. Le chiffre d’affaires de Scalian, spécialisé dans le conseil en transformation numérique, a reculé de 5,1 % en organique sur neuf mois, surtout en France, une baisse « prévue dans le plan ». Toujours en organique, celui de CPI, spécialiste de la formation à la prévention et à la gestion des situations de crise, a diminué de 1 %, tandis que celui d’ACAMS, spécialisé dans la formation à la lutte contre la criminalité financière, a progressé de 1,8 % (4,4 % en pro forma). « Il faudra néanmoins encore un peu de temps avant de renouer avec la croissance », admet la direction pour ces deux sociétés.

Wendel mise aussi sur les synergies commerciales entre les trois sociétés de gestion réunies au sein de sa plateforme. Le potentiel reste important : sur environ 1 000 investisseurs clients de ces sociétés, seuls 10 % sont communs. « Ce n’est pas facile à faire », reconnaît la direction à propos des ventes croisées. Au-delà de ces synergies commerciales, c’est la pertinence même du modèle hybride de Wendel, associant gestion pour compte propre et pour compte de tiers, qui est interrogée. Alors que les plateformes concurrentes grossissent vite, Wendel devra, « à plus ou moins brève échéance, faire le choix d’assumer que la taille compte dans cette industrie », estime Oddo BHF.