Prudence sur les valeurs bancaires, même après l’annonce de la BCE

Après avoir recommandé de prendre ses profits sur les banques européennes en novembre dernier, les stratégistes d’Exane posent à nouveau la question, alors que l’indice Stoxx Europe 600 Banks a encore pris 20 points depuis son point bas de décembre. Certes, les annonces de Mario Draghi en début de mois, qui souhaite allouer 400 milliards d’euros aux prêts destinés aux entreprises, ont boosté les valeurs financières, mais Exane considère que cela ne change pas fondamentalement la donne pour ces acteurs.

Ainsi, le courtier anticipe des revenus en baisse de 1% en moyenne dans l’industrie à fin 2014, un ratio de prêts sur dépôts négatif de plus de 2% en 2014 et en 2015 et toujours une détérioration du rendement sur fonds propres tangibles, même si moins importante qu’en 2013 (-1,3%). Il prévoit en outre que les banques vont continuer à se déleverager, avec une réduction des actifs à risque proche de 300 milliards d’euros cette année et l’an prochain. Enfin, le taux de distribution serait en berne après avoir bondi de près de 5% en 2013, et perdrait près de 3% cette année.

Par ailleurs, l’argument selon lequel les valorisations des banques sont attractives ne vaut plus : les ratios sur valeur comptable sont à parité, les PER sont supérieurs à 12 fois et le retour sur fonds propres est quasiment égal au coût de ces fonds propres. Selon les calculs d’Exane, les banques doivent ainsi générer pas moins de 25% de croissance annuelle des revenus dans les trois ans pour justifier des valorisations satisfaisantes (PER de 12 fois).

Se pose donc un enjeu de croissance des revenus pour les banques. Le TLTRO de Mario Draghi a pour but de dynamiser le crédit privé, mais le problème vient de la faiblesse de la demande de ce crédit. Or si les banques périphériques continuent à se déleverager au lieu de prêter, cette enveloppe ne servira à rien dans ces pays. Le programme de rachat de titres ABS serait le plus efficace mais il reste encore en suspens et conditionné à l’évaluation des mesures actuelles. Les rachats d’actifs n’interviendront pas avant le deuxième semestre 2015 au plus tôt, estime Exane. Au plan technique, les bancaires sont des actifs « value », avec des taux de distribution plus importants et qui se redressent en général moins vite que les valeurs de croissance. En outre, la baisse du coût de l’equity, réelle dans les périphériques, bénéficie à tous les secteurs.

Enfin au plan macro, l’anticipation de la hausse des taux de la Fed dans les prochains trimestres devrait rendre les périphériques européens plus volatiles, avec des spreads allant jusqu’à 200 pb et plus. Néanmoins, la solvabilité de ces Etats est bien meilleure et la BCE agit comme garde-fou donc il ne devrait pas y avoir d’envol des spreads non plus. Exane anticipe un spread de 90 pb contre le Bund pour les titres italiens et espagnols, une fois que le marché aura intégré les hausses de taux.