Anthropic, 2 000 milliards à justifier / Le cash, grand absent du récit

Entre mai et juillet, le rythme annualisé des revenus d’Anthropic a progressé d’environ 38 %, tandis que la valorisation évoquée pour son introduction en Bourse bondissait de 107 %. Lors de sa dernière levée, le concepteur de Claude avait été valorisé 965 milliards de dollars, soit 20,5 fois ses revenus annualisés. À 2 000 milliards de dollars, niveau évoqué pour l’IPO, il serait payé 30,8 fois ceux de juillet. « Les investisseurs publics paieraient environ 50 % de plus par dollar de revenu que la série H en mai », calcule Harrison Rolfes, analyste chez PitchBook, dans une note publiée le 16 septembre, avant la transmission au régulateur américain du S-1, le document d’introduction en Bourse. « Nous ne pensons pas qu’Anthropic vaille 2 000 milliards de dollars aujourd’hui », tranche-t-il. PitchBook situe plutôt sa valorisation centrale entre 1 400 et 1 600 milliards de dollars.

Pour justifier une valorisation plus élevée, encore faut-il démontrer la solidité de la croissance des revenus. Le chiffre d’affaires préliminaire du deuxième trimestre a dépassé 11,5 milliards de dollars, contre 4,7 milliards au premier et 787 millions un an plus tôt. Mais « un seul mois solide peut encore faire varier le chiffre annualisé de plusieurs milliards de dollars », rappelle l’analyste. PitchBook attend donc du prospectus qu’il détaille la rétention, la durée des contrats et la concentration de la clientèle. En avril, plus de 1 000 clients dépensaient au moins 1 million de dollars par an. Un chiffre qui ne permet toutefois d’établir qu’un plancher de 1 milliard de dollars de revenus annualisés, soit 1,5 % du rythme de juillet.

Des marges à géométrie variable

La rentabilité de cette croissance reste également à démontrer. Des documents destinés aux investisseurs évoqueraient une marge brute supérieure à 80 %, mais avant partage de revenus avec les partenaires cloud et avant prise en compte des coûts d’entraînement des modèles. PitchBook retient de son côté une estimation bien plus prudente de 44 %. À ce niveau, les plus de 65 milliards de dollars de revenus annualisés ne représenteraient que 28,6 milliards de dollars de marge brute, ce qui porterait la valorisation de 2 000 milliards à près de 70 fois ce montant. Mais une marge brute élevée ne signifie pas encore qu’Anthropic génère du cash. Les dépenses d’entraînement des modèles, estimées à plus de 100 milliards de dollars entre 2026 et 2029, ne sont pour l’essentiel pas prises en compte dans son calcul et continuent donc de peser sur la trésorerie. C’est tout l’enjeu pour une entreprise qui a déjà levé 126,8 milliards de dollars sans avoir encore démontré sa capacité à dégager un flux de trésorerie disponible positif sur douze mois glissants.

Le calcul, force et talon d’Achille

La puissance de calcul est au cœur de l’équation. Anthropic s’approvisionne auprès d’Amazon, de Google et Broadcom, de Microsoft et Nvidia, mais aussi de Fluidstack, Nscale, Lambda et SpaceX. Cette diversification permet à Anthropic de sécuriser de très importantes capacités de calcul auprès de plusieurs fournisseurs. Mais cette abondance a son revers. « Cela laisse à Anthropic un excellent accès à la puissance de calcul et peu de contrôle sur son coût », observe Harrison Rolfes. Le groupe reste en effet dépendant de partenaires extérieurs pour l’essentiel de son infrastructure.

Cette dépendance crée surtout une forte asymétrie entre la volatilité des revenus et la rigidité des coûts. « Si les clients peuvent réduire leurs dépenses en quelques mois alors qu’Anthropic doit honorer des paiements pendant plusieurs années, un ralentissement frapperait la trésorerie avant que les coûts ne s’ajustent », prévient Harrison Rolfes. Le prospectus d’introduction en Bourse sera donc particulièrement scruté : les investisseurs chercheront notamment à savoir si la durée des engagements des clients couvre celle des contrats conclus pour sécuriser la puissance de calcul nécessaire aux modèles d’Anthropic.

C’est aussi ce qui rend la barre des 2 000 milliards de dollars particulièrement haute : ses engagements pluriannuels pèsent directement sur la marge. Anthropic viserait un chiffre d’affaires de 190 à 200 milliards de dollars en 2028. Au point médian de 195 milliards, PitchBook aboutit à une valeur actuelle comprise entre 1 370 et 1 640 milliards de dollars avec une marge de flux de trésorerie disponible de 25 % à 30 % et un multiple de 35 fois. Pour atteindre 2 000 milliards, il faudrait pousser cette marge entre 31 % et 36 %, selon le multiple retenu. Des niveaux proches de ceux d’un éditeur de logiciels, alors qu’Anthropic finance encore l’entraînement de ses modèles, la sécurité et des infrastructures de long terme.

Une gouvernance verrouillée

Autre particularité pour les futurs actionnaires : la gouvernance des décisions de sécurité. Dario Amodei, cofondateur et directeur général d’Anthropic, propose que des évaluateurs indépendants puissent suivre les modèles d’intelligence artificielle du groupe pendant leur entraînement, vérifier le respect des engagements de sécurité, examiner les incidents et publier leurs conclusions. Anthropic a depuis commencé à mettre en œuvre ce principe avec Accenture. Mais le dispositif reste à préciser : aucun seuil n’est encore défini pour retarder la sortie d’un modèle et ces évaluateurs n’auraient, à ce stade, aucun pouvoir pour bloquer un lancement. Le Long-Term Benefit Trust, une structure chargée de préserver la mission de long terme d’Anthropic et dotée du pouvoir d’élire une majorité du conseil d’administration, doit conserver cette prérogative après l’IPO, tandis que des actions à droits de vote renforcés seraient préparées pour les fondateurs. Mais « quel que soit l’effet de ce dispositif sur les décisions de sécurité, les futurs actionnaires en Bourse disposeront d’une influence particulièrement limitée », relève Harrison Rolfes.