IPO : Anthropic est rentable mais condamné à une croissance effrénée / Son prospectus d’introduction dévoile une facture de calcul vertigineuse

Au premier trimestre 2025, chaque dollar de chiffre d’affaires d’Anthropic coûtait 2,51 dollars en puissance de calcul. Au deuxième trimestre 2026, il n’en coûtait plus que 48 cents. Cette spectaculaire amélioration, révélée par le formulaire S-1 déposé le 26 octobre auprès de la SEC en vue de l’introduction en Bourse du concepteur de Claude, s’est accompagnée d’un résultat opérationnel positif de 974 millions de dollars entre avril et juin. Soit le tout premier bénéfice opérationnel trimestriel de l’histoire du groupe. De quoi apporter un début de réponse à une question qui taraude le secteur depuis l’essor de l’IA générative : les laboratoires qui engloutissent des sommes colossales en puissance de calcul peuvent-ils réellement gagner de l’argent ?

Cette percée s’appuie sur une envolée des revenus tout aussi spectaculaire. Le chiffre d’affaires a atteint 11,56 milliards de dollars au deuxième trimestre, contre 4,73 milliards au premier et 4,59 milliards sur toute l’année 2025. Une explosion des ventes qui permet d’absorber des coûts engagés bien avant que les recettes ne se matérialisent. Le groupe réserve en effet ses capacités de calcul « 12 à 18 mois avant leur mise à disposition », indique le prospectus. Lorsque les ventes augmentent plus vite que le coût des capacités informatiques mises à disposition, la rentabilité s’améliore. À l’inverse, le risque est que l’équation économique soit remise en cause si les ventes ne suivent pas le rythme des nouvelles capacités mises en service.

Une facture de calcul largement incompressible

Et les montants en jeu donnent le vertige. Anthropic totalise quelque 855 milliards de dollars d’engagements dans le calcul et les infrastructures, soit 6,5 fois ses 131,7 milliards de trésorerie et de placements, selon les calculs de PitchBook, dans son étude intitulée « Anthropic: What the S-1 Proves », publiée le 26 octobre. Ce montant additionne engagements d’achat, baux en cours ou à venir et accords conclus après le 30 juin, dont certains restent soumis à conditions. Des engagements dont une large part est difficilement résiliable. Google (au moins 114,5 milliards jusqu’en 2033), Amazon (110 milliards jusqu’en 2036) et Microsoft (44,9 milliards jusqu’en 2033) doivent être payés « indépendamment de l’utilisation réelle », stipule le S-1. L’accord avec SpaceXAI prévoit, en revanche, une possibilité de résiliation avec un préavis de 90 jours à partir de début 2027.

Reste à savoir quand ces sommes devront être déboursées. Le prospectus ne fournit pas l’échéancier complet des paiements. Selon les calculs de PitchBook, les seules obligations fixes pourraient représenter quelque 90 milliards de dollars par an entre 2027 et 2030, soit 133 % des revenus du troisième trimestre annualisés, estimés à 68 milliards de dollars. Sur la base de cette estimation, pour absorber une telle charge tout en conservant le ratio de dépenses informatiques observé au deuxième trimestre, Anthropic devrait porter ses revenus annuels à environ 188 milliards de dollars, soit 2,8 fois leur rythme du troisième trimestre. « Pour Anthropic, la croissance n’est pas une option : ses contrats sont fondés sur cette hypothèse », souligne Harrison Rolfes, analyste chez PitchBook.

Des fournisseurs garantis, des clients volatils

En face, les recettes offrent beaucoup moins de garanties. La facturation à la consommation représente 80 % du chiffre d’affaires du premier semestre, même si une partie de ces revenus provient de contrats assortis d’engagements minimaux. Nombre de grands clients « peuvent réduire, voire dans certains cas cesser, leurs dépenses à tout moment et pour n’importe quelle raison », reconnaît le S-1. Au 30 juin, les revenus futurs déjà couverts par des engagements contractuels non résiliables ne représentaient que 10,8 milliards de dollars, soit environ deux mois de ventes au rythme du troisième trimestre. « Anthropic ne manque pas de revenus ; elle manque de revenus sur lesquels les clients se sont engagés à l’avance », résume PitchBook.

De quoi porter un regard plus nuancé sur le modèle économique d’Anthropic. Après lecture du S-1, PitchBook a abaissé de 8,17 à 7,45 sur 10 son indice de qualité des entreprises d’IA, qui évalue aussi bien leur modèle économique que leur gouvernance. Mais, dans le même temps, le cabinet a relevé son estimation de la valeur du groupe à 1 420 milliards de dollars, contre une fourchette de 550 à 875 milliards en juin, après une première réévaluation à 1 400-1 600 milliards en septembre. « Le prospectus révèle une capacité à générer des bénéfices supérieure aux attentes, mais aussi des risques plus importants pour les futurs actionnaires », explique l’analyste. Une valorisation qui reste néanmoins inférieure de 29 % aux 2 000 milliards qui reviennent régulièrement dans les estimations entourant l’opération. Et surtout tributaire d’une inconnue majeure : le calendrier des paiements liés aux capacités de calcul déjà commandées. Si la version amendée du prospectus venait à révéler que plus de 600 milliards de dollars doivent être déboursés avant 2031, l’estimation de PitchBook tomberait sous les 1 300 milliards.