Le direct lending européen n’a jamais autant prêté / Mais les marchés syndiqués reviennent en force

Soixante-trois milliards d'euros prêtés en six mois : jamais le direct lending européen n'avait fait mieux. Ce record cache toutefois un semestre très déséquilibré : après un premier trimestre exceptionnel, l'activité a nettement ralenti au deuxième trimestre.

Les volumes sont ainsi retombés à 28,4 milliards d'euros au deuxième trimestre, contre 34,8 milliards au premier trimestre et 38,04 milliards un an plus tôt. Le nombre de dossiers, lui, a peu bougé d'un trimestre à l'autre, de 303 à 296. Ce ne sont donc pas les opérations qui se sont évaporées, mais surtout les gros tickets. « Un ralentissement du segment large-cap, après un premier trimestre particulièrement dynamique sur les grandes transactions, peut expliquer en partie ce repli des volumes », écrivent Patrick Costello et Ben Watson, auteurs du rapport. Sur l'ensemble du semestre, les volumes ont atteint un record de 63,16 milliards d'euros sur 599 opérations, en hausse de 55 % sur un an.

Les prêts syndiqués reprennent du terrain

Reste à savoir où sont passées les grandes opérations. « La résurgence du marché des prêts syndiqués pourrait elle aussi expliquer l'absence de nouvelles transactions large-cap dans le crédit privé au deuxième trimestre », avancent les auteurs. Les marchés institutionnels ont en effet signé leur plus gros trimestre jamais enregistré, avec 128,3 milliards d'euros d'émissions de prêts et d'obligations à haut rendement. Les émissions de prêts institutionnels sont passées de 70,5 à 86,5 milliards d'euros d'un trimestre à l'autre, celles d'obligations à haut rendement de 26 à 41,8 milliards.
L'arbitrage se lit dans les prix. La marge moyenne d'un prêt institutionnel noté simple B ressort à 334 points de base au deuxième trimestre, contre 542 points pour une unitranche de dette privée, pour des niveaux de levier pourtant presque identiques, 4,8 fois contre 4,9 fois. Pour un emprunteur pouvant accéder aux deux marchés, un écart de plus de 200 points de base devient difficile à ignorer.

Les marges du crédit privé ne se sont pas pour autant ajustées à la baisse : 542 points de base, contre 530 au trimestre précédent. « Les prêteurs directs ont trouvé un nouvel équilibre en matière de tarification », observe Debtwire, après des variations parfois brutales d'un trimestre à l'autre au début de la décennie. Cette moyenne recouvre toutefois de forts écarts selon la taille des dossiers : 497 points de base sur le large-cap, 548 sur le mid-market et 909 sur le small-cap. Une hiérarchie cohérente avec une pression concurrentielle particulièrement forte sur les grandes opérations.
Le semestre est aussi davantage celui du refinancement que du financement de nouvelles acquisitions. Au deuxième trimestre, environ 37 % des montants prêtés en direct lending étaient ainsi destinés à des refinancements, contre 29 % au financement de LBO. Sur le marché des prêts institutionnels, cette proportion atteignait même 87 %.

Ares domine, les leaders changent selon les segments

Les hiérarchies diffèrent fortement selon les segments. Ares conserve la première place européenne avec 31 opérations, soit 7,81 % du marché, devant Arcmont (23) et Apollo (20), et porte son avance à 56 opérations et 10,07 % de part de marché une fois les financements complémentaires intégrés. En nombre d'opérations, le large-cap, lui, se partage à trois, Apollo, Arcmont et Goldman Sachs Private Credit alignant chacun onze opérations. Sur le mid-market, Pemberton prend la tête avec treize financements et 12,5 % du segment ; sur le small-cap, Fiduciam s'impose avec dix-huit opérations devant Eurazeo (treize). La France, avec 91 opérations sur le semestre, recule de 17 % sur un an.

La collecte ne suit plus le rythme

C'est sur la ressource que le tableau s'assombrit. Les prêteurs directs européens n'ont levé que 18,8 milliards d'euros au premier semestre, dont 10,7 milliards au deuxième trimestre, et « apparaissent jusqu'ici peu susceptibles d'égaler le montant record de 69,6 milliards d'euros levé l'an dernier », relève le rapport. Sur la même période, les émissions de CLO européens, ces véhicules de titrisation constitués à partir de portefeuilles de prêts, à 30 milliards d'euros, dépassent nettement la collecte des fonds de dette privée. L'activité de prêt reste ainsi à des niveaux records au moment où les levées de capitaux ralentissent nettement.

À noter que ce resserrement trouve un écho, sur un périmètre d'enquête tout autre, dans l'édition 2027 du rapport IPEM x AlixPartners, fondée sur les réponses de plus de 700 participants à l’IPEM Global, qui se tient du 8 au 10 septembre à Paris : la dette privée est citée par 20 % des LPs parmi les stratégies visées dans les douze prochains mois, en léger recul par rapport aux 22 % enregistrés un an plus tôt.