L'année 2026 vue par... Florence Pisani et Emile Gagna / Economistes chez Candriam

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2026 ? Quel est le principal aléa autour de vos prévisions ? L’expansionnisme budgétaire de l’Allemagne sera-t-il une variable clé ?

Ces dernières années, la zone euro a fait preuve d'une résilience inattendue : malgré une guerre à ses portes, une grave crise énergétique et la hausse des droits de douane américains, la récession a été évitée ! Sur les trois premiers trimestres de 2025, l’activité a continué de croître à un rythme proche de sa tendance, un peu au-dessus de 1 %. Elle reste toutefois assez inégale : dans les pays du sud comme l’Italie ou l’Espagne, principaux bénéficiaires de la Facilité pour la Reprise et la Résilience, l’activité est désormais sensiblement au-dessus de sa tendance d’avant la pandémie ; en Allemagne en revanche, elle a continué de stagner et ne dépasse toujours pas son niveau de fin 2019… juste avant la pandémie !

Le virage budgétaire opéré par le chancelier Merz est donc clé. Il faut dire que l’état des infrastructures allemandes est de plus en plus préoccupant. Les fissures découvertes in extremis dans les piliers du pont de la voie nord du "périphérique" de Berlin en mars dernier ont une nouvelle fois rappelé le sous-investissement chronique de l’Allemagne. En septembre 2024, à Dresde, le pont Carola qui enjambe l'Elbe, s'était effondré dans la rivière au milieu de la nuit, quelques minutes après le passage d'un tramway. Ces cas sont loin d’être isolés : le Ministère fédéral des transports estime que 4 000 ponts autoroutiers et 12 000 autres ponts routiers auraient besoin d'être réparés. L’état des bâtiments scolaires et du réseau ferroviaire ne font qu’ajouter à l’urgence. La relance budgétaire annoncée est donc bienvenue et devrait permettre un redémarrage de l’activité outre-Rhin. Une certaine prudence quant à la rapidité d’exécution des dépenses d’infrastructures reste toutefois de mise, comme l’illustre le report à plusieurs reprises de l’ouverture de la gare souterraine de Stuttgart. Ce gigantesque projet de construction appelé "Stuttgart 2021" dont les travaux ont débuté en 2010 n’a cessé de prendre du retard :  il est maintenant prévu qu’en 2027, tous les trains continueront de circuler uniquement dans la gare principale… en surface !

Rappelons aussi que dans plusieurs pays de la zone euro – en Belgique, en Italie… et en France ! – l’orientation budgétaire sera nettement moins favorable et viendra limiter l’effet d’entraînement du plan allemand. La croissance de la zone ne devrait donc que très progressivement retrouver un peu de couleurs : elle s’approcherait de 1,4 % dans la seconde partie de l’année 2026. La croissance française resterait, elle, inférieure à la moyenne de la zone euro, pénalisée par l’ajustement budgétaire.

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

Le risque, sinon d’une vassalisation de la politique monétaire américaine, du moins d’une ingérence politique, est aujourd’hui bien réel. A son arrivé au pouvoir, l’Administration Trump a en effet rapidement engagé un bras de fer avec la banque centrale. Faute d’avoir réussi à écarter J. Powell sans ébranler la confiance des marchés, elle cherche désormais à remplacer d’autres membres du Conseil des gouverneurs. La nomination temporaire en septembre dernier de Stephen Miran, alors Président du Council of Economic Advisers, a été une première étape. La tentative d’éviction de Lisa Cook vise à accélérer ce processus. Si, en janvier prochain, la Cour suprême donne raison à Donald Trump, la Maison Blanche disposera d’une majorité au Conseil des gouverneurs lui permettant de révoquer, dès février, les Présidents des douze réserves fédérales régionales qui ne partageraient pas les vues de l’Administration sur l’orientation à venir de la politique monétaire. Le pouvoir exécutif pourrait ainsi prendre le contrôle du comité de politique monétaire (FOMC).

Si Lisa Cook n’est pas évincée, la bataille sera plus longue… mais selon toute vraisemblance, la Maison Blanche aura au moins, en mai prochain, le contrôle du Conseil des gouverneurs, lorsque le mandat de Président du FOMC de Jerome Powell arrivera à son terme. Certes, à l’instar de Marriner Eccles, remplacé en 1948 par le Président Truman mais resté Gouverneur de la Fed jusqu’en 1951, Jerome Powell peut décider d’aller au bout de son mandat de membre du Conseil des gouverneurs qui ne s’achève qu’en janvier 2028. La tradition et le poids de la pression politique pourraient toutefois l’en dissuader…

Quelle que soit la décision de la Cour Suprême, la pression de la Maison Blanche sur la Fed a toutes chances de s’accroître à l’approche des élections de mi-mandat. Il faut dire que la perte de pouvoir d’achat des ménages provoquée par la hausse des droits de douane est un frein sérieux à l’activité. Pousser la Réserve fédérale à être plus accommodante afin d’éviter un ralentissement trop marqué avant les élections de mi-mandat est donc tentant. La manœuvre n’est toutefois pas sans danger !

Des doutes croissants des opérateurs quant à la capacité de la banque centrale à garder la maîtrise de l’inflation risquent de pousser la prime de terme – et ce faisant des taux d’intérêt à long terme – à la hausse. Bien sûr, si une telle dynamique s’enclenchait, les pressions politiques pour que la Réserve fédérale intervienne ne manqueraient pas de s’intensifier. Une autre raison, plus structurelle cette fois, pourrait aussi renforcer la détermination de l’Administration Trump de voir la banque centrale "coopérer" avec le Trésor : contrairement à ce qu’en disent les conseillers économiques de la Maison Blanche, l’OBBBA (One Big Beautiful Bill Act) va, sur les prochaines années, faire sensiblement monter le poids de la dette publique dans le PIB. Pour limiter les tensions sur la partie longue, l’Administration pourrait être tentée de "convaincre" la banque centrale de mettre en place un contrôle de la courbe des taux "à la 1940". Mais alors qu’au sortir de la seconde guerre mondiale, la dette américaine était presque entièrement détenue par des investisseurs domestiques, 30 % des titres sont aujourd’hui détenus par des non-résidents. Un tel régime de "répression financière" ne manquerait pas d’écorner sérieusement la confiance de ces investisseurs. Le dollar en serait la première victime !

Dans le cas d’une absence d’assainissement des finances publiques françaises dans les années à venir du fait de la polarisation politique, croyez-vous davantage au scénario d’une lente asphyxie causée par une hausse progressive de la charge d'intérêts ou plutôt à celui d’une rupture soudaine de la confiance des marchés obligataires ?

Une lente asphyxie, avec des soubresauts sur les marchés, nous semble, à l’horizon des prochains mois, le plus probable.

La France a aujourd’hui un déficit de 5,5 % du PIB et une dette un peu supérieure à 110 % du PIB. Stabiliser le poids de la dette dans le PIB nécessite de ramener notre déficit à 3 % du PIB à l’horizon du début de la prochaine décennie… comme les règles européennes nous y obligent ! L’effort est important, mais étalé sur plusieurs années il n’est pas hors de portée.

L’inquiétude des marchés tient aujourd’hui moins à l’ampleur de l’effort à accomplir qu’à notre incapacité collective à s’accorder sur la façon d’y parvenir. La stérilité du débat entre ceux qui souhaitent voir cet effort passer essentiellement par une hausse des recettes et ceux qui veulent au contraire baisser le poids de la dépense publique en dit long sur le chemin à parcourir. Ne vaudrait-il pas mieux s’interroger sur la façon de mieux former notre jeunesse ou d’encourager nos entreprises (celles en particulier qui non seulement n’empruntent pas, mais n’investissent même pas la totalité de leurs profits) à investir plus pour préparer l’avenir ?

La fragmentation actuelle du Parlement, l’instabilité politique et l’horizon des élections de 2027 sont bien sûr peu propices à un débat de fond. En attendant, la nervosité des marchés évoluera au gré des discussions… et du "bricolage" budgétaires ! Le véritable test aura sans doute lieu à l’approche des élections de 2027.  Rien ne garantit en effet que le nouveau gouvernement sera en mesure de fixer un cap budgétaire crédible… de quoi, cette fois, vraiment inquiéter les marchés !