Stéphane Boujnah : « La guerre commerciale menée par les Etats-Unis confirme la pertinence des politiques communes intégrées de l’Union européenne » / L'Europe dispose de capacités de dissuasion que n'ont pas beaucoup de pays isolés

Depuis l’annonce de l’imposition de nouveaux droits de douane supplémentaires par les Etats-Unis le 2 avril dernier, les marchés boursiers oscillent en fonction des déclarations changeantes de Donald Trump. Cette instabilité est-elle, selon vous, amenée à durer et faut-il s’en inquiéter ?

Nous sommes entrés dans une nouvelle réalité, caractérisée par une forte volatilité, qui trouve son origine dans des décisions politiques radicales et inédites prises par le dirigeant de la première économie mondiale. Donald Trump fait ce qu’il dit, mais il change souvent d’avis, parfois dans la même journée. Ces décisions erratiques ont des implications très concrètes sur les perspectives de rentabilité de nombreuses entreprises dans beaucoup de pays. Elles affectent la structure de coût des chaînes d’approvisionnement des industriels dans le monde entier et elles modifient la compétitivité relative des exportations de tous. Tout cela nourrit la volatilité des marchés, qui devrait durer à moyen terme.

Mais le discours du gouvernement américain est en train de perdre progressivement en crédibilité, ce qui devrait probablement entraîner un ajustement des marchés qui vont s’accoutumer à cette nouvelle volatilité des annonces. Par ailleurs, les niveaux de valorisation des entreprises cotées en Bourse sont encore très raisonnables. Il y a cinq ans, en janvier 2020, le CAC 40 était autour des 6 000 points. Depuis, nous avons subi la crise sanitaire, l’inflation, le déclenchement de la guerre en Ukraine, la crise des prix de l’énergie. Et malgré tout, le CAC 40 évolue autour des 7 000 points, ce qui montre que, dans la durée, les marchés actions restent résilients.

On parle peu du sujet de la dette souveraine des Etats-Unis. Les conditions de son refinancement pourraient-elles changer la donne ?

Effectivement, cette crise contamine progressivement la dette souveraine américaine, la plus importante dette publique de la planète, largement détenue par des investisseurs étrangers, notamment par des investisseurs chinois. Les conditions dans lesquelles les Etats-Unis refinancent leur dette souveraine ont bien sûr des implications sur le Trésor américain et sur les taux d’intérêt américains ; mais ces mouvements impactent aussi les taux d’intérêt dans le monde, car depuis longtemps la liquidité de la dette souveraine américaine crée une sorte de "taux sans risque mondial de référence". Cette situation peut-elle résister à une fuite des investisseurs internationaux, rien n’est moins sûr.

Dans ce contexte, s’il devait survenir une crise de la dette américaine, les répercussions seraient majeures et plus immédiates que ce que l’on observe pour l’instant sur les marchés actions. D’ailleurs, les autorités américaines sont aujourd’hui davantage préoccupées par les risques sur la dette souveraine que sur l’évolution des marchés actions. Cela explique pour une large part les décisions d’apaisement de Donald Trump qui a ramené à 10 % les droits de douane réciproques, sauf pour la Chine, et qui a suspendu pour 90 jours les hausses significatives annoncées le 2 avril.

Au cours de la semaine passée, les cours des entreprises cotées des secteurs non concernés par les droits de douane américains ont tout de même été impactés par les annonces successives de Donald Trump. Existe-t-il un risque pour le financement des entreprises ?

Il faut ne faut pas céder à la panique face au chantage commercial et politique. Le financement bancaire des entreprises n’est absolument pas menacé. Les banques européennes sont solides, très bien capitalisées et solvables. Par ailleurs, les annonces de la Banque centrale européenne à la suite de sa réunion du 17 avril seront un bon indicateur de l’évolution des taux d’intérêt en Europe.

Quant aux financements en fonds propres des entreprises cotées, lorsque le CAC 40 est à 7 000 points, les multiples de valorisation restent très significativement supérieurs à ce qu’ils étaient il y a trois ans, au début de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Les conditions de financement des entreprises ne sont donc pas bouleversées, même si bien sûr la forte volatilité des marchés actions complique pour l’instant les introductions en Bourse.

Vous étiez vendredi dernier à Varsovie, en Pologne. Vous avez participé à des réunions en marge de la tenue de l’Eurogroupe et de l’Ecofin. Le sujet des marchés financiers a été abordé, dans quelle optique ?

Les responsables européens ont pris conscience que la crise tarifaire doit déclencher l’accélération d’un certain nombre de projets d’intégration des marchés européens. La suspension de l’application de Bâle III, au moins jusqu’à ce que les intentions des Etats-Unis et des Britanniques soient éclaircies, pour préserver des règles du jeu équitables et synchronisées sur la réglementation bancaire, est désormais sur la table. Il existe une volonté claire d’ajuster, autant que cela soit possible, les conditions dans lesquelles les institutions financières européennes opèrent dans ce nouvel environnement, tout particulièrement face à la concurrence des acteurs américains. Maintenant, il faut délivrer.

La guerre commerciale pourrait-elle se révéler, selon vous, une opportunité pour l’Europe ?

Une guerre commerciale n’est jamais une bonne nouvelle. En revanche, aujourd’hui, l’important n’est plus ce que dit Donald Trump mais ce que feront les Européens. Le caractère inédit et extrême des décisions du gouvernement américain nous oblige à réagir. Si l’Europe est assez lente, et parfois confuse, quand il faut agir, elle est excellente et efficace quand il faut réagir. Elle l’a montré lors de la crise sanitaire quand il a fallu acheter rapidement 450 millions de vaccins à des conditions de prix et de livraison tout à fait exceptionnelles. Elle l’a encore montré lorsqu’il a fallu réagir à la crise énergétique déclenchée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Les crises sont souvent un accélérateur de cohésion en Europe.

Et puis, Donald Trump engage cette guerre tarifaire contre une Europe très coordonnée, structurée et organisée en matière commerciale. La politique commerciale commune de l’Union européenne est depuis 1957 l’une des quelques politiques parfaitement intégrées. Un marché unique de presque 450 millions de consommateurs, la deuxième économie du monde en produit national brut, dotée d’une politique tarifaire commune… C’est un gros morceau, même pour Donald Trump.

Cette guerre tarifaire illustre la pertinence des politiques européennes communes intégrées. Car si les Etats-Unis enregistrent un déficit commercial avec les Européens sur les échanges de marchandises, ils réalisent avec nous un excédent sur les services, ce qui offre à l’Europe des capacités de dissuasion sur la façon dont elle pourrait traiter l’importation de services numériques et financiers américains. C’est une force de frappe significative que n’ont pas beaucoup de pays isolés, contraints de négocier avec les États-Unis dans des conditions plus défavorables.

On constate pourtant des divergences au sein de l’Union européenne, avec la tentation de certains pays, comme l’Italie de Giorgia Meloni, qui se rendra le 17 avril prochain à Washington, de négocier directement avec les Etats-Unis une réduction des droits de douane. Les règles fiscales nécessitent aussi d’être adoptées à l’unanimité. Or, tous les pays n’ont, par exemple, pas introduit en droit interne de taxe GAFAM. Pensez-vous que les Vingt-Sept soient capables de parler d’une seule voix, comme le souhaite la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen ?

La politique commerciale européenne nécessite une majorité qualifiée. Bien sûr, l’Europe est faite de diversité, de démocraties nationales, de gouvernements ayant des sensibilités différentes. Néanmoins, la diversité n’empêche pas la cohésion face à l’ampleur du choc qui nous menace, et chacun des Etats membres comprend qu’il doit déléguer une partie de son autonomie locale pour qu’ensemble, à 27, l’Europe puisse être plus autonome au niveau mondial.

Au-delà du simple cadre juridique de l’Union européenne, je constate que l’état d’esprit des États-membres a évolué. Au cours des dernières années, le Brexit a démontré la cohésion des États-membre de l’Union européenne lorsqu’il s’agissait de négocier avec le Royaume-Uni pour protéger le marché unique. Aujourd’hui, tous convergent rapidement autour de l’idée d’autonomie stratégique, évoquée pour la première fois il y a huit ans par Emmanuel Macron. Si la construction européenne n’est pas une chose facile, la diversité n’empêche pas la cohésion.

Une fois la crise passée, quel sera, selon vous, l’avenir des relations commerciales entre l’Europe et les Etats-Unis ?

Une chose est sûre : les Etat-Unis sont devenus méconnaissables. Nous devons faire le deuil, au sens psychologique du terme, de nos relations passées avec les Etats-Unis. Comme pour tous les deuils, chacun passe par le déni, la colère, la tentation du marchandage ou la dépression, puis l’acceptation et la reconstruction. Chacun à son rythme. Nous traversons une phase de rupture qui est comparable à celle de 1989-1991 entre la chute du mur de Berlin et l’effondrement de l’Union soviétique. Si nous avons tous plus ou moins intégré la menace militaire à l’Est de l’Europe, certains pays de l’Union européenne s’aperçoivent qu’ils n’ont plus d’allié fiable et prévisible de l’autre côté de l’Atlantique. En particulier, la Norvège, la Suède, le Danemark ou encore la Finlande, pour qui la menace russe est concrète, sont sidérés par les intentions de Donald Trump sur le Groenland. Mais ils sont aussi très déterminés et très coordonnés. C’est pourquoi je crois qu’il y a en Europe une prise de conscience collective que la coordination de nos initiatives, tout comme la consolidation de nos moyens, sont désormais urgentes.

Justement, ce moment n’est-il l’occasion pour la Commission européenne d’accélérer sur l’Union des marchés de capitaux ?

Si l’Union des marchés de capitaux a pour objectif de défragmenter les marchés financiers en les rendant plus fluides au sein de l’Union européenne, elle consiste surtout à régler le paradoxe majeur de la pénurie de fonds propres des entreprises européennes, alors même que le taux d’épargne en Europe est l’un des plus élevés au monde (18 % du revenu disponible rien qu’en France). Or cet aspect de l’ambition d’Union des marchés de capitaux ne dépend pas seulement de décisions européennes, et nécessite avant tout que chaque Etat-membre agisse à l’échelle nationale.

Au niveau national, l’urgence est de transformer rapidement le financement des retraites par des produits de capitalisation. N’oublions pas que le capitalisme américain repose sur deux piliers : la culture de la prise de risque et les capacités d’innovation, dont on parle beaucoup, mais aussi, et on en parle moins, l’épargne massive des ménages investie dans la classe actions pour financer leur retraite. Si bien que la participation des ménages sur les marchés actions s’élève à 30 % aux Etats-Unis contre 3 % en Europe, en moyenne. C’est un sujet national.

Et la France doit traiter cette urgence à son niveau. La loi de finances pour 2026 pourrait inciter les ménages à orienter leur épargne vers des produits de fonds propres qui contribuent au financement des fonds propres des entreprises européennes. Cela nécessiterait corrélativement de limiter les avantages fiscaux attachés aux produits investis dans des taux fixes, notamment dans de la dette souveraine. Cela aurait un effet massif qui changerait radicalement l’offre de fonds propres pour les entreprises européennes qui ont des besoins de financements massifs, comme l’a souligné le rapport Draghi à la Commission européenne.

Par ailleurs, au niveau européen, notre appétit pour le risque doit changer. Tout simplement parce que le monde a changé autour de nous. Les ratios prudentiels qui s’appliquent aux banques et aux compagnies d’assurance, et qui furent conçus dans le contexte de la crise financière de 2008-2012, doivent être révisés profondément. Ils sont devenus totalement obsolètes puisqu’il n’y a plus assez de risque dans les portefeuilles européens. C’est en tout cas ce qu’écrit Mario Draghi dans son rapport. Il faut donc absolument revenir aux conditions qui prévalaient avant 2012 afin que les banques, et surtout les assureurs, puissent déployer leur capital dans les fonds propres des entreprises européennes.

Enfin, l’intégration des marchés de capitaux ne sera possible que si l’on parvient à unifier les règles applicables aux opérateurs qui interviennent dans différents pays de l’Union européenne. Il faut donc multiplier les sujets sur lesquels des règles uniques sont possibles, afin de limiter la complexité. Car quand les règles nationales sont similaires, elles restent différentes. En outre, l’interprétation des règles, même quand elles sont identiques, reste à ce jour une compétence locale, ce qui crée de véritables et coûteuses fragmentations au sein de l’Union européenne. Il n’y a donc pas d’autre solution que de converger vers une forme de supervision unique des acteurs paneuropéens.

Euronext est l’un de ces acteurs paneuropéens. Quel rôle votre entreprise a-t-elle à jouer dans cette période ?

Si des initiatives doivent impérativement venir de la Commission européenne, mais aussi des Etats membres, d’autres projets doivent aussi émerger des acteurs industriels eux-mêmes, dans la finance notamment, en travaillant ensemble à des initiatives de standardisation européennes, à l’instar de ce qui fut fait pour les contrats dérivés ISDA dans le passé.

C’est en ce sens qu’Euronext lancera dans quelques semaines, pour les sept marchés réglementés où nous opérons, un nouveau format de prospectus européen, en anglais, pour les introductions en Bourse, destiné à présenter au reste du monde toutes les sociétés qui seront désormais cotées dans un format identique. Nous créons sur nos marchés européens l’équivalent du format S1 que connaissent ceux qui interviennent sur les marchés actions américains. Nous allons d’ailleurs proposer aux autres Bourses européennes d’adhérer à cette initiative de standardisation, si elles considèrent que c’est pertinent pour elles.

J’ajoute qu’Euronext est une plateforme robuste, qui a absorbé une rotation d’actifs sur les marchés européens sans précédent depuis la crise sanitaire. Notre plateforme européenne intégrée gère actuellement des volumes quotidiens entre deux et quatre fois supérieurs aux volumes habituels. Dans le contexte d’incertitude que nous traversons, bénéficier en Europe d’une plateforme continentale avec suffisamment de liquidité pour absorber la volatilité extrême et en atténuer les effets est un atout considérable.

La guerre tarifaire est-elle source d’attractivité pour Euronext ?

Il est sûr qu’Euronext offre aux investisseurs locaux et internationaux un espace de liquidité profond, stable et prévisible pour déployer leurs capitaux. L’une des caractéristiques de ces derniers mois est le mouvement de migration majeure d’investissements des Etats-Unis vers l’Europe. De ce point de vue, Euronext a fait la différence en Europe pour accueillir ces flux. Nous évoluons actuellement dans un environnement mouvant où, même si les perspectives de croissance en Europe peuvent paraître faibles, on commence à parler d’une éventuelle récession aux Etats-Unis. Depuis l’arrivée au pouvoir de Donald Trump, les États-Unis adoptent semaine après semaine les caractéristiques d’un pays émergent, que ce soit dans des décisions radicales et erratiques, le caractère inopérant de certaines institutions, des nominations créatives et incomprises à des responsabilités gouvernementales de premier plan, les remises en cause étonnantes de plusieurs marqueurs de l’Etat de droit, ou bien encore la référence systématique à des rapports de force. L’incertitude inédite de cet environnement conduit les entreprises américaines à prendre des décisions de réallocation de leurs risques dans des géographies plus prévisibles. L’incertitude a un prix.

Au-delà de l’indéniable succès opérationnel d’Euronext, ce modèle fédéral que nous avons construit en parvenant à fusionner des Bourses locales, véritables symboles de l’identité nationale, sans pour autant supprimer les ancrages locaux là où ils sont nécessaires, est je crois un modèle qui peut inspirer différentes idées de consolidation européenne dans d’autres secteurs. Je suis convaincu que dans l’Europe de demain, c’est-à-dire dans les prochains mois, les projets de réindustrialisation ressembleront souvent à ce qu’Euronext construit depuis 25 ans. Nous ne pouvons pas laisser passer la chance historique qui se présente aux Européens d’accueillir des flux massifs de capitaux venus des Etats-Unis, d’accélérer les projets d’intégration européenne trop longtemps ensablés, et de précipiter des initiatives de consolidation industrielle européenne.