L’année 2025 vue par… Jean-Christophe Caffet / Chef économiste du groupe Coface

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2025 ? De quelle manière les risques géopolitiques (Ukraine, Moyen-Orient, nouvelle administration Trump, élections fédérales allemandes) sont-ils susceptibles d’affecter vos prévisions ?  

L’exercice 2024 aura finalement été une copie quasi-conforme, en termes de croissance du PIB, à l’exercice 2023 – en Europe comme en France. La croissance devrait ainsi s’afficher autour de 0,7% en zone euro, et dépasser légèrement les 1% dans l’Hexagone. Les principaux pays qui avaient surperformé l’an dernier auront de nouveau surperformé cette année (typiquement : l’Espagne, avec une croissance proche de 3%), de même que les pays qui avaient sous-performé (typiquement : l’Allemagne, qui devrait enregistrer une deuxième année de récession, à -0,2%). Surtout, et c’est le plus inquiétant, l’année finit mal, voire très mal, avec un nouveau ralentissement, sinon une possible récession. Les dernières données dures et les indicateurs de confiance publiés récemment – pour les ménages comme pour les entreprises – suggèrent en effet une nette dégradation de l’activité en fin d’année et un élan quasi nul pour 2025, exercice qui s’annonce pour le moins compliqué, et pas uniquement sur le plan budgétaire. La balance des risques penche clairement du mauvais côté, sans même tenir compte du contexte (géo)politique qui demeure très incertain, pour ne pas dire anxiogène, à tout le moins peu propice à une baisse du taux d’épargne des ménages et à une reprise de l’investissement des entreprises sur le sol européen – hypothèses sur lesquelles reposent la plupart des scénarios de reprise en Europe et en France l’an prochain. L’accélération, certes légère, envisagée par le consensus nous semble par conséquent très optimiste et la possibilité d’une nouvelle année perdue, de (quasi)stagnation de l’activité, ne pas devoir être écartée.     

Faut-il s’attendre à une divergence marquée entre les politiques monétaires menées par la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ? 

Il est un peu tôt pour se prononcer précisément sur la question, dont la réponse dépendra dans une large mesure de la politique économique mise en œuvre par la nouvelle administration américaine – plus particulièrement de son timing. Si la baisse a priori pérenne de l’inflation, la remontée du chômage, et la dégradation des perspectives en zone Euro laissent entrevoir une BCE plus accommodante, la Réserve Fédérale américaine sera sans doute plus prudente compte tenu de la bonne tenue de l’activité aux Etats-Unis et du risque non négligeable de résurgence de l’inflation. C’est d’ailleurs le sens de sa communication et de la révision récente de ses prévisions. De là à envisager un virage à 180 degrés de sa politique monétaire et une hausse des taux en 2025, il y a toutefois un pas qu’il nous parait prématuré d’effectuer. Nous sommes, pour une fois, plutôt en phase avec les anticipations (attentistes) du marché qui price actuellement une baisse de 50 points de base des Fed Funds et 100 points de base du taux de dépôt de la BCE d’ici décembre 2025.   

L’année 2024 a été celle des rapports Draghi, Noyer, Letta et du constat du décrochage de l’Europe. Quelles sont les mesures d’urgence à prendre au niveau européen pour renverser la vapeur et sortir le Vieux continent de la tenaille USA-Chine ?  

S’ils ont eu le mérite de souligner une nouvelle fois l’immanquable déclin européen (la " lente agonie " dans le champ sémantique Draghi) et d’insister sur l’urgence d’agir, les rapports publiés en 2024 n’ont pas apporté grand-chose de nouveau ni dans le constat ni dans le débat sur les mesures à prendre pour y remédier. Les politiques à mener en Europe pour renverser la vapeur sont connues et documentées de longue date – au moins depuis 25 ans et la définition de l’agenda de Lisbonne. Elles tiennent en deux points – renforcement et mutualisation des moyens – et passent par l’achèvement du marché intérieur (capitaux, énergie…).    

Engluée dans une crise immobilière, l'économie chinoise est enferrée dans les difficultés depuis de nombreux trimestres, estimez-vous que le récent déploiement d’un nouvel ensemble de mesures budgétaires, monétaires et réglementaires sera de nature à les terrasser ? 

On ne peut pas parler, jusqu’à présent, de véritable relance budgétaire puisque le " paquet fiscal " récemment annoncé par les autorités chinoises consiste en un programme d'échange de dettes qui n'implique ni dépenses supplémentaires ni expansion du bilan de l'État (au sens large). Ce plan contribue certes à la réduction du risque pour les gouvernements locaux mais n’est pas de nature à soutenir l’activité. Des mesures de relance seront probablement annoncées en mars lors de la présentation du budget 2025 et devraient principalement consister en des subventions (bienvenues) à la consommation et des investissements dans les infrastructures. Si le calibrage de ces mesures tourne autour d’un point de PIB, comme certaines " fuites " peuvent le suggérer, ce sera toutefois insuffisant pour renverser la tendance. Le soutien monétaire, de son côté, est également le bienvenu, mais son efficacité est très incertaine car le crédit au secteur privé reste mal orienté. Enfin, côté marché immobilier, les mesures d'assouplissement (baisse des taux hypothécaires, moindres exigences en matière d'acompte…) ont certes eu un certain effet, les ventes de logements repassant en territoire positif en octobre/novembre, mais qui semble d’ores et déjà se dissiper. Reste le programme gouvernemental d’achat d’invendus et de conversion en logements sociaux mais celui-ci demeure, lui aussi, d’une ampleur relativement limitée (10% des stocks seulement, si la totalité des 300 milliards RMB alloués était dépensée).  

Quelle est la plus grosse menace pesant sur la stabilité financière mondiale pouvant se matérialiser en 2025 ?  

Les menaces sur la stabilité financière mondiale sont nombreuses et toujours prégnantes compte tenu des volumes de dette (publique et privée) et des niveaux de valorisation atteints sur certaines classes d’actifs (actions américaines notamment). L’assouplissement monétaire orchestré par les principales banques centrales depuis l’été dernier – Banque du Japon exceptée – permet toutefois d’envisager l’exercice 2025 avec (un peu) plus de sérénité. Toute mauvaise nouvelle sur ce front, liée par exemple à une résurgence de l’inflation, pourrait toutefois compliquer l’équation en provoquant un regain de volatilité (repricing) sur les marchés financiers, une hausse de la sinistralité des entreprises, des tensions accrues sur les budgets… menaçant en bout de chaine la stabilité macroéconomique et financière. A plus long terme, l’envolée de la dette publique américaine sous-tendue par la politique que devrait mener la nouvelle administration Trump pose évidemment la question de sa soutenabilité.  

En plus d’avoir failli à anticiper la dégradation sensible de ses finances publiques en 2023 et 2024, la France pourrait durablement évoluer dans une situation politique instable. Doit-elle redouter une crise de confiance sur les marchés obligataires à brève échéance ?  

L’instabilité politique dans de nombreux autres pays européens, dont la France, incite naturellement à la plus grande prudence pour aborder l’exercice 2025. La défiance des marchés reste toutefois mesurée si l’on en juge par l’évolution des spreads – certes pour partie contenus du fait de l’existence des instruments dont se sont dotés les institutions européennes depuis la crise des dettes souveraines (ESM, TPI…). Le principal risque sur le marché obligataire européen ne nous semble donc pas être celui d’une crise de confiance vis-à vis de la qualité de signature d’un émetteur particulier, mais réside plus vraisemblablement dans l’évolution des rendements américains.