LBO : les financements cove-lite se généralisent en Europe

Comme les CDO en matière de titrisation, les financements « cove-lite », où les covenants de dette sont allégés ou même absents de la convention de crédit, avaient disparu de la circulation en Europe dans le monde de l’après-Lehman Brothers. Mais dans le nouvel environnement de surliquidité actuel, les vieilles habitudes ont repris leurs droits. Ainsi, les emprunts cove-lite ont constitué 43% des prêts à effet de levier fournis par des institutionnels depuis le début de l’année en Europe, selon les données de S&P Capital IQ. Cela représente environ 5 milliards d’euros, soit un record historique.

Car ce marché n’a véritablement explosé que depuis l’année dernière. Les deals cove-lite ont ainsi atteint 12 milliards d’euros l’an passé, soit quasiment le double du niveau de 2013 et de celui enregistré en 2007. Le déséquilibre entre l’offre et la demande a certes joué un rôle important dans ce mouvement. Dans le contexte de liquidité actuelle, les corporates ont un choix varié d’options pour se financer, via l’émission d’obligations high yield, l’accès au marché américain des leveraged loans ou encore les fonds de crédit spécialisés. En outre, les taux de défaut des entreprises spéculatives restent extrêmement bas en Europe, inférieurs à 2% en moyenne, ce qui incite les prêteurs à faire des concessions.

Par ailleurs, les institutionnels ont profité de cet environnement favorable pour reprendre la collecte de CLO et d’autres véhicules de crédit, et cherchent des sous-jacents attractifs dans un contexte de taux planchers. Or, l’offre n’est pas pléthorique : selon les données de Dealogic, les leveraged loans européens ont reculé de 31% depuis le début de l’année, à 27,9 milliards de dollars.

Du côté des investisseurs, l’heure est donc au pragmatisme. Etant donné le nombre de covenants renégociés ou encore brisés depuis le début de la crise, nombre d’entre eux considèrent qu’ils ne sont pas vraiment un bon moyen d’encadrer le risque. Et se contentent de ce qu’ils ont, d’autant que le spread moyen, à 297 pb depuis le début de l’année, est supérieur de 9 pb à celui de 2014 et même de 14 pb au spread historique sur dix ans. Au final, comme le résume un investisseur en dette, les covenants sont aujourd’hui devenus « nice to have », mais ne sont définitivement plus une condition sine qua non de leur engagement lors du montage financier d’un LBO en Europe.