Le nœud gordien de la dette souveraine

C’est l’un des constats les plus alarmants de cette crise économique. Partout dans le monde, sous l’effet du creusement des déficits publics lié aux plans de soutien et à l’effondrement des recettes fiscales, la dette des Etats est, inéluctablement, amenée à exploser. Selon les données issues du dernier Fiscal Monitor publié par le Fonds monétaire international (FMI), la dette publique mondiale en % du Produit intérieur brut (PIB) mondial va croître de 13,1 points en 2020 (elle passerait de 83,3% à 96,4%). Cela cache évidemment d’importantes disparités, puisque l’augmentation est de 17,2 points au sein des économies avancées, de 8,8 points pour les économies émergents et de 4,4 points pour les pays en développement.

Pierre Cailleteau et Thomas Lambert, associés gérants au sein de l’équipe du conseil aux gouvernements de la banque Lazard, estiment qu’il ne faut pas excessivement prêter attention à cette mesure de l’endettement public qui compare - maladroitement - une variable de stock (la dette publique) et une variable de flux (le PIB). "Certains pays éprouvent des difficultés avec une dette qui représente 40% de leur PIB, tandis que d'autres semblent peu affectés par un ratio de 216% (comme celui du Japon en 2019) ", indiquent-ils. Et cela se vérifie statistiquement puisqu’il n’existe pas de corrélation entre l’endettement public en pourcentage du PIB et le risque de défaut, selon leurs calculs. Entre 1997 et 2020, l’occurrence d’un défaut s'est produite avec un taux d’endettement public moyen de 85,1% sur l'année précédente, mais avec une dispersion très forte (écart-type de 42%) et sachant qu’au moins un défaut a eu lieu alors que le pays avait un taux d’endettement de seulement 28,1% - c'est le cas de l'Equateur en 2008 -  selon Moody's.

C’est pourquoi, les deux associés gérants préfèrent comparer la dynamique de deux variables de flux : les charges d’intérêts que l’Etat doit verser, en pourcentage des recettes publiques totales qu’il perçoit. Au regard de cette mesure, l’histoire que l’on peut raconter est exactement l'inverse de celle narrée par les ratios d’endettement en % du PIB. En effet, pour 2020, les chiffres du FMI indiquent une très faible augmentation de ce ratio parmi les économies avancées. Il atteindrait 10% : sur 100 euros de recettes publiques perçues, l’Etat allouerait 10 euros au remboursement des intérêts de la dette. Les pays émergents, eux, verraient ce ratio se situer en-dessous de 15%. Les pays en développement sont les plus en danger puisqu’ils pourraient subir une hausse de près de 15 points de ce ratio, il s’afficherait alors à près de 35%. Or, d’après leur expérience, Pierre Cailleteau et Thomas Lambert avancent que "lorsque le paiement des intérêts dépasse un cinquième environ des recettes budgétaires, la tension se fait sentir". La crise de la dette que connaît actuellement le Liban en est l’un des exemples les plus emblématiques, puisqu’à fin 2019, les charges d’intérêts du pays du cèdre pesaient pas moins de... 50% de ses recettes publiques totales.

Ainsi, il semble inévitable que des restructurations de dettes souveraines vont se succéder. Ceci dans un contexte où "la typologie des créanciers s’est élargie, créant de nouveaux défis, parfois sans réponse évidente", préviennent Pierre Cailleteau et Thomas Lambert. De fait, le paysage des créditeurs a significativement évolué durant la dernière décennie. Ils citent l’importance croissante des fonds d’investissement qui "dominent les classes de créanciers tant pour les pays avancés que les pays émergents", mais aussi les Banques centrales, qui, à travers leur lutte contre une inflation trop faible, ont dû mener des politiques d’achats d’actifs (obligations souveraines) massives.

"Ce n'est que lorsque la dette est vraiment inabordable, entraînant des coûts socialement inacceptables et, en fin de compte, des choix politiques ravageurs, que les gouvernements devraient recourir sans délai à une restructuration complète de la dette", jugent les deux associés gérants de Lazard. Tout faire pour éviter une restructuration, donc, surtout quand les pays font face à un  "simple" problème de liquidité – qui reste parfois peu aisé de distinguer d’un problème de solvabilité. Ils proposent ainsi que de tels pays émettent des obligations qui contiendraient une clause selon laquelle "le remboursement annuel (capital et intérêts) pourrait être reporté d'un an si, par exemple, les taux d'intérêt du marché dépassaient la croissance nominale d'un pourcentage donné". Selon eux, cela permettrait "d'éviter le risque d’une perturbation financière dans l’immédiat, en cas de hausse brutale des taux d'intérêt ou d’un retour à la normale, par la suite".

Quand la restructuration devient incontournable, Pierre Cailleteau et Thomas Lambert, saluent l’essor des clauses d’actions collectives dans les émissions obligataires souveraines (une clause permettant qu’une proposition de restructuration s’impose à tous les créanciers si elle est acceptée par une majorité qualifiée de créanciers). Des clauses qui ont donc permis de faciliter les procédures de restructuration en présence de créanciers minoritaires récalcitrants. En revanche, ils mettent en garde contre un abaissement des seuils majoritaires, car cela pourrait avoir comme conséquence une augmentation de la prime de risque (donc du taux d’intérêt) demandée par les investisseurs pour les pays "fragiles". De fait, une restructuration devient plus probable dans cette configuration.

Par ailleurs, "pour faciliter le règlement ordonné de la dette, il est parfois utile de s’en remettre à un arbitre. Celui-ci se prononcerait sur la capacité d'endettement du pays et sur le degré des concessions à faire par les détenteurs d’obligations pour remettre le pays sur les rails".  Si le FMI apparaît comme l’instance idoine, "il bénéficie d'un statut de créancier privilégié" et "sa position peut parfois s'avérer délicate lorsqu’il est lui-même grand créancier : plus la décote infligée aux détenteurs d’obligations est élevée, plus il renforce sa position". Il serait alors juge et partie.

Au regard de l'environnement macro-financier qui est le nôtre, la restructuration de la dette souveraine apparaît donc plus que jamais comme un art. "On est dans le cousu main", résume Pierre Cailleteau.