Les banques n'utilisent pas les liquidités de la BCE

La réunion des gouverneurs de la BCE le 3 décembre prochain sera suivie de près par tous les observateurs de marché, alors que Mario Draghi et plusieurs autres membres du directoire ont déjà laissé entendre que la force de frappe du QE pourrait être amplifiée. Une décision qui résulterait notamment de la faiblesse de l’inflation en zone euro (située à 0,1% en octobre), trop éloignée de l’objectif de 2% visé par la BCE. Il n’est pas certain pourtant que ce nouvel assouplissement de la politique monétaire entraîne une progression des prêts aux ménages et entreprises de même ampleur.

En effet, selon une étude publiée par les équipes recherche de Lyxor, depuis le début du programme de rachat de titres, les banques se sont contentées de replacer la très grande majorité des liquidités injectées par la BCE, au guichet de Francfort, accumulant ainsi des réserves excédentaires. Ainsi, selon les économistes du gestionnaire d’actifs, bien qu’en moyenne depuis 2008, 65% de l’injection de liquidités fournies par la BCE soit restée conservée à Francfort, en réserves de liquidités excédentaires, cette proportion a atteint 80% depuis mars 2015, date à laquelle le QE a été amorcé. Du coup, les réserves des banques à Francfort atteignent désormais 566 milliards d’euros. Ce qui leur coûte tout de même la bagatelle d’un milliard d’euros chaque année, puisque le taux de dépôt est négatif (-20 pb).

Malgré la faiblesse des taux d’intérêt et notamment des taux de dépôt, le re-leveraging est donc encore loin d’être accompli, estiment les analystes de Lyxor. Les prêts immobiliers sont en tête mais ceux aux entreprises sont encore très à la traîne. La frilosité des ménages et entreprises, qui craignent un retour de la déflation et d’une croissance nulle, explique notamment la très faible reprise des prêts immobiliers et des investissements. Les banques, de leur côté, estiment que les prêts représentent pour elles des coûts en capitaux importants (du fait des nouvelles règles de Bâle III) et que le rendement sur risque est peu attractif. Malgré les 400 milliards d’euros injectés via le Targeted LRO mis en place en mars 2015, la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle se fait donc attendre.

Dans ces conditions, quelles seraient les meilleures options pour Draghi début décembre ? Si l’on en croit les autres pays qui ont mis en place des politiques monétaires très accommodantes, tels que le Japon et les Etats-Unis, 70 à 80% des liquidités injectées devraient rester conservées en réserves obligatoires. Sauf que les banques centrales japonaise et américaine n’ont pas abaissé leur taux de dépôt en territoire négatif (il se situe à 25pb pour la Fed et 10 pb au Japon), comme en Europe. Draghi pourrait donc tenter d’accélérer la diffusion de sa politique à l’économie réelle en abaissant de nouveau les taux de dépôt, afin de rendre les dépôts auprès de Francfort encore moins attractifs. Le président pourrait aussi augmenter le rythme de rachats d’obligations souveraines, même si cette option n’apparaît pas comme la plus probable puisque l’offre reste limitée et les seuils de détention que la BCE s’était fixés seront bientôt atteints. Une extension du QE à d’autres classes d’actifs est possible, même si le marché de la dette corporate est peu profond. Le président pourrait enfin insister sur la durée illimitée de son programme et souligner qu’il pourra s’étendre bien au-delà de septembre 2016.