Goldman Sachs « collé » avec un prêt LBO, le high yield américain illiquide

Ce n’est pas parce que les bourses occidentales reprennent des couleurs depuis quelques jours que le marché du crédit a résolu ses problèmes. Goldman Sachs est en train d’en faire la difficile expérience cette semaine, lorsqu’il a tenté de placer 2 milliards de dollars d’obligations high yield destinées à refinancer le rachat de l’éditeur de logiciels pour l’assurance Solera Holdings. Cette société a été sortie de la cote par le fonds Vista Equity Partners en septembre dernier pour 6,5 milliards de dollars, soit l’un des plus importants LBO de l’année aux Etats-Unis.

La cible a obtenu une note Caa1 de Moody’s, dans la catégorie « risque très élevé », un segment qui a été particulièrement mis à mal ces derniers mois, avec le retour de l’aversion au risque des investisseurs. Goldman Sachs, qui a syndiqué la dette de reprise, ambitionnait de vendre 2 milliards de dollars de titres à un rendement de 10% mais n’avait réussi à placer que la moitié de ce montant hier midi, autour de 11%, si bien que l’émission devrait se prolonger aujourd’hui et même en début de semaine prochaine. La banque pourrait aussi décider de relever la part de 1,9 milliard de dollars financée par des leveraged loans, qui a trouvé preneur plus facilement.

Cet exemple traduit la fébrilité du marché obligataire spéculatif aux Etats-Unis, où les émissions n’ont atteint que 11,8 milliards de dollars depuis le début de l’année selon Dealogic, soit une baisse de 73% sur un an, et où les spreads se sont sensiblement écartés, autour de 800 pb au-dessus des Treasuries selon Neuberger Berman. La prudence des investisseurs, qui craignent une récession mondiale ou encore l’impact de la baisse du pétrole, remet en cause le financement des fusions-acquisitions, et en particulier des LBO. Lors de la présentation des résultats annuels du fonds Fortress Investment Group (70 milliards de dollars sous gestion), le patron de la division private equity, Wes Edens, a jugé que « la liquidité des marchés de capitaux est très, très inefficace à l’heure actuelle », la demande étant quasiment inexistante pour les obligations spéculatives.

Autre cas de figure, celui du groupe de magasins de jouets, Toys «r» Us, un reliquat des LBO avant crise puisqu’il est détenu depuis 2005 par Bain Capital et KKR. Ce dernier souhaite refinancer 1,6 milliard de dollars de dette arrivant à échéance d’ici 2018, mais sa notation CCC risque de compliquer la donne dans le contexte actuel. Il pourrait décider de se séparer de ses activités européennes pour optimiser son bilan. Même cas de conscience pour iHeart Media (ex-Clear Channel, concurrent américain de JC Decaux), sous la houlette de Bain Capital et Thomas H. Lee Partners, et qui affronte un mur de refinancement de 905 millions de dollars en 2018.

Ces LBO ne sont pas isolés. Etant donné que 1 600 milliards de dollars de dette high yield viennent à maturité d’ici à 2020 outre-Atlantique, cette fermeture du marché risque de faire grimper les taux de défaut américains cette année, notamment des groupes de l’énergie qui se sont trop endettés pour financer leurs exploitations. Mais aussi de peser sur les comptes des banques prêteuses, qui ne parviennent pas à transférer ces financements à des investisseurs tiers et se retrouvent « collées » avec ces montants dans leurs bilans.

Dans le cas de Solera Holdings, le problème vient aussi du ratio d’endettement supérieur à 6 fois l’Ebitda (qui sera de 493 millions de dollars en 2016), qui est vu d’un mauvais œil par le régulateur. Goldman Sachs et Koch Industries ont ainsi consenti à acheter 800 millions de dollars d’actions de préférence pour financer l’opération et réduire le levier. Une solution qui devrait également être utilisée pour le rachat d’ADT par Apollo pour 6,9 milliards de dollars, annoncée la semaine dernière. De telles opérations sont symptomatiques de l’incapacité des marchés de la dette à absorber l’intégralité du financement des M&A considérés les plus risqués.