Leveraged finance: le marché européen va-t-il pâtir de la déconfiture aux US?

« Contagion » est le mot qui fait trembler l’ensemble des bourses mondiales, qu’il s’agisse de la Chine (pourtant fermée cette semaine pour cause de nouvel An chinois), du pétrole ou de l’impact du ralentissement mondial sur les banques. A cet égard, la question se pose également sur le marché du leveraged finance: le marché européen a-t-il la capacité de résister au coup d’arrêt qui a lieu aux Etats-Unis, certes plus exposés à l’énergie ? Le high yield américain n’a enregistré que 78 milliards de dollars d’émissions au deuxième semestre l’an passé, contre 174 milliards six mois plus tôt selon Fitch. Le marché est encore plus ralenti en ce début d’année, avec seulement 9 milliards de dollars de deals, soit une baisse de 66% sur un an, selon S&P Capital IQ LCD. Du côté des leveraged loans, pas moins de 23 transactions ont été annulées au dernier trimestre en raison des prix pratiqués, et si Dell a annoncé un prêt de 10 milliards de dollars destiné à financer le rachat d’EMC pour 67 milliards, le marché est quasiment au point mort actuellement.

Si les fondamentaux semblent meilleurs en Europe, où le leveraged finance est moins constitué d’acteurs de l’énergie surendettés, le high yield n’a pas échappé aux effets de la déroute des marchés. Seules deux obligations ont été émises en janvier pour 900 millions d’euros, contre 7 milliards l’an passé. Heureusement, les leveraged loans sont plus préservés pour le moment, avec 7,9 milliards d’euros de prêts émis en janvier. Mais selon une note de S&P, les investisseurs sont aussi de plus en plus exigeants sur le pricing et les termes des opérations. Ainsi, le prestataire français de relations client Webhelp, qui a signé son quatrième LBO avec KKR, a dû consentir 50pb de plus sur son prêt covenant-lite, à Euribor +550pb. S&P note également une hausse des clauses de portabilité, qui évitent d’avoir à rembourser l’obligation en cas de changement de propriétaire. Cela a par exemple été le cas d’Autodis, le vendeur de pièces automobile vendu à Bain Capital en septembre dernier, où le prêt sénior sécurisé a été transféré au nouvel actionnaire. Par ailleurs, des clauses prévoient la possibilité d’aller au delà du seuil de dette prévu via des paiements de dividendes, ce qui pourrait créer des risques en cas de hausse des taux de défaut, selon S&P.

Reste que le private equity semble pour l’instant moins compétitif que les industriels pour emporter les enchères et signer des deals, selon S&P. Plusieurs exemples récents montrent que les corporates sont prêts à consentir des multiples de 7 à 10 fois l’Ebitda, à l’instar de Rhiag, distributeur italien de pièces automobiles mis en vente par Apax PArtners et qui avait envisagé une IPO, avant d’accepter une offre de LKQ Corp pour plus d’1 milliard d’euros, soit plus de 10 fois son Ebitda après seulement deux ans de détention.

Pour Fiona Hagdrup, director chez M&G Investments, les leveraged loans européens ont continué à surperformer (+4%) le marché US en 2015, et devraient enregistrer une année solide car ils sont bien moins exposés à l’énergie et bénéficie du QE de la BCE. Les critères favorables aux M&A – valorisation par rapport à une croissance interne en baisse, financement aisé et peu cher – seront toujours d’actualité cette année. Mais dans un marché nerveux, tout écart sera puni, qu’il concerne des résultats décevants ou un manque de transparence, comme la déconfiture d’Abengoa l’a démontré. La baisse de la liquidité ne pardonnera aucune déception, avec de grandes variations de prix.