Bain Capital boucle un trésor de guerre réduit de 40%

Le lendemain de crise financière est ardu pour Bain Capital, qui selon les rumeurs devrait boucler le closing final de son onzième fonds LBO d’ici à la fin du mois. Après près de deux ans sur la route, le fonds a collecté 6 milliards de dollars, soit l’objectif qu’il s’était fixé mais bien loin de l’enveloppe de 10 milliards de dollars qu’il avait obtenue en 2008. Cet exemple montre bien que certains fonds ont révisé à la baisse leurs ambitions, dans le contexte post-Lehman Brothers. Ainsi, KKR a clôturé son fonds LBO à 9 milliards de dollars le mois dernier sur un objectif initial de 8 milliards, alors même que son dernier véhicule avait plafonné à 17,6 milliards de dollars en 2008.

D’autres continuent en revanche à viser très haut : c’est le cas d’Apollo, qui grâce à son positionnement mixte en equity et dette (notamment sur le segment distressed), a finalisé un fonds de 18,4 milliards de dollars en février. Avant lui, Carlyle avait reçu une enveloppe de 13 milliards de dollars équivalente à son fonds de 2008, tandis que Blackstone a levé 16 milliards de dollars début 2012, certes moins que le record absolu de 21,7 milliards obtenu en 2006. Aux Etats-Unis, la classe d’actifs est scrutée à l’heure actuelle, alors que le député républicain David Camp a introduit un projet de loi visant à revoir la taxation du carried interest.

Surtout, le marché semble avoir atteint une telle maturité, avec des fonds aux poches pleines et un marché de la dette très peu coûteux, que les prix atteignent des niveaux stratosphériques. Un emballement qui fait penser au pic de marché juste avant la crise, si bien que les investisseurs doivent trouver des stratégies gagnantes. A cet égard, l’Europe, où les prix restent encore raisonnables même si les multiples grimpent, fait figure d’eldorado. Le patron de Terra Firma, Guy Hands, déclarait ainsi le mois dernier que le redressement « solide » de l’Europe fournissait des « opportunités uniques de faire faire beaucoup d’argent » sur le continent. Et de conclure « l’Europe sera au centre du marché en 2014 ».

Bain Capital est d’ailleurs en pointe sur le territoire où il vient d’acquérir –au nez et à la barbe du français Atos- le groupe de services de paiement danois Nets aux côtés d’Advent International, pour 2,3 milliards d’euros. Cette transaction est également accompagnée par le fonds de pension danois ATP qui, outre un ticket equity minoritaire, apporte un emprunt PIK de 440 millions d’euros, qui permet de capitaliser les intérêts sur la dette plutôt que de les rembourser, tout au long de la vie du prêt. Cette structure particulièrement agressive, utilisée pour le refinancement de Ceva Santé Animale, fait débat car elle ferait porter le risque du remboursement in fine de la dette sur l’entreprise sous LBO.

C’est un exemple atypique et nouveau, où un fonds de pension apporte un financement en equity et en dette pour boucler la reprise d’un actif, aux côtés de deux fonds de private equity. Les acteurs canadiens et danois se tournent vers ce type de structure afin d’améliorer le couple risque-rendement, car l’emprunt PIK est moins rémunérateur que l’equity, mais est remboursé avant elle en cas de restructuration. Ces grands argentiers ont aussi de plus en plus les ressources et l’organisation pour intervenir en direct, plutôt que de payer des commissions importantes aux gérants en tant que Limited Partner.