Les politiques d'assouplissement monétaire à bout de souffle

La conférence de la Banque du Japon ce matin était très attendue par les marchés, alors que l'efficacité des politiques d'assouplissement monétaire est de plus en plus remise en cause, et que les politique de taux négatifs menées par plusieurs banques centrales commencent à peser sur les institutions financières des pays concernés. Le gouverneur Kuroda n'a pourtant pas renoncé au cadre général de sa politique et maintenu un taux négatif sur les réserves obligatoires des banques, à -0,1%, instauré en janvier dernier tout en conservant son programme de rachats de titres, entamé en avril 2013.

Mais afin d'éviter que l'aplatissement de la courbe des taux ne se prolonge trop longtemps, pesant sur la rentabilité des financières, le gouverneur a rendu plus flexible le QE, en annonçant que les rachats seraient ajustés mois après mois (au lieu du montant fixe de 80 trilliards de yens par an initialement prévu), afin que le dix ans japonais se maintienne autour de 0%. Les obligations du pays de cette échéance ont immédiatement grimpé après ces annonces passant de -0,035% à 0,005% de même que les titres à vingt ans, qui ont atteint 0,515% ce matin. Le gouverneur a dans le même temps annoncé des rachats de titres supplémentaires à taux fixes, qui viendraient compléter l'actuel QE et seraient également ajustés en fonction de l'évolution de l'inflation qui devra atteindre "2% ou plus, durablement". La BoJ a donc également modifié son objectif d'inflation à "plus de 2%", sur une période "durable" et sans préciser de timing particulier pour l'atteindre, contrairement aux deux ans fixés à l'origine.

L'aveu officiel par la Banque du Japon aujourd'hui, que son objectif de 2% de hausse des prix sera sans doute atteint à plus long terme qu'initialement espéré, et l'annonce simultanée de son programme de maîtrise de la courbe des taux sont bien la preuve des limites de la politique menée par Kuroda depuis trois ans. "Alors que les taux d'intérêt ont atteint leur limite inférieure, les achats d'actifs, tout au moins pour les obligations, ont peut être atteint leur zénith" explique ainsi Michael Metcalfe, directeur de la stratégie Global Macro chez State Street Gobal Markets. Selon Bruno Cavalier, chef économiste chez Oddo, la Banque du Japon offre surtout un exemple intéressant des limites des politiques monétaires non conventionnelles, elle qui pratique le QE dans des proportions inégalées ailleurs et alors que sa politique de taux négatifs est considérée depuis le début avec la plus grande suspicion. Le programme d'achat d'actifs japonais de 80 000 milliards de yen par an représente en effet 16% du PIB du pays, contre 9% du PIB de la zone euro pour le QE de la BCE et 6% du PIB des Etats-Unis pour le QE3 de la Fed. Cela n'a malgré tout pas empêché un fléchissement des anticipations d'inflation. La politique de taux négatifs a par ailleurs contribué à aplatir la courbe des taux, posant un problème de rentabilité pour les institutions financières. "L'échec relatif de la BoJ, s'il devait se confirmer, ne manquerait pas de jeter un doute sur l'efficacité des politiques monétaire aux Etats-Unis et en Europe", estime ainsi Bruno Cavalier.

Il est donc sans doute temps que les Banques centrales passent le relais aux gouvernement, qui devront de leur côté mettre en place des politiques fiscales coordonnées afin de faire leur part du travail pour faire remonter l'inflation. Kuroda a d'ailleurs clairement demandé au gouvernement japonais ce matin de porter une partie du fardeau afin de regagner l'objectif de 2% le plus tôt possible. A force de s'obstiner dans des politiques d'assouplissement monétaire qui ne semblent plus efficaces pour faire remonter les prix, les banques centrales risquent de mettre en péril leur propre crédibilité. Ainsi selon David Lafferty, Chief Market Strategist chez Natixis Global Asset Management, si la définition de la folie est de répéter indéfiniment les mêmes actions en espérant à chaque fois obtenir des résultats différents, celle-ci pourrait tout à fait s'appliquer à l'action des banques centrales. Selon le stratégiste, les Banques centrales sont désormais dans une situation où leur politique d'assouplissement a davantage d'effets négatifs que positifs sur l'économie : et de citer le risque de bulle obligataire, les difficultés financières engendrées par les taux bas pour les banques et fonds de pension et une plus grande propension des ménages à épargner pour compenser la faiblesse des rendements. Ces politiques d'assouplissement incitent par ailleurs les gouvernements à tout attendre des Banques centrales au lieu de mettre les réformes structurelles nécessaires. Il est donc temps, selon lui, d'y mettre fin.

La réunion de la Fed ce soir sera en ce sens décisive pour entamer un mouvement général de resserrement monétaire. Si, selon le consensus des analystes, Yellen ne devrait a priori pas remonter les taux aujourd'hui, elle devrait cependant laisser entendre que le resserrement aura bien lieu en décembre prochain et que le mouvement devrait se poursuivre progressivement au cours des deux prochaines années. Si elle n'annonce rien et laisse les taux inchangés, malgré une conjoncture américaine qui ne justifie plus du tout la faiblesse actuelle des taux directeurs, elle risque tout bonnement de décrébiliser l'ensemble de sa politique et de ne plus avoir aucun outil à disposition en cas de retournement de cycle.