IPO : Anthropic rentable mais condamné à une croissance effrénée / Son prospectus d’introduction dévoile une facture de calcul vertigineuse

Au premier trimestre 2025, chaque dollar de chiffre d’affaires d’Anthropic coûtait 2,51 dollars en puissance de calcul. Au deuxième trimestre 2026, il n’en coûtait plus que 48 cents. Cette spectaculaire amélioration, révélée par le S-1 déposé le 26 octobre auprès de la SEC en vue de l’introduction en Bourse du concepteur de Claude, s’est accompagnée d’un résultat opérationnel positif de 974 millions de dollars entre avril et juin, après rémunérations en actions. C’est la première fois que le groupe dégage un bénéfice opérationnel trimestriel. De quoi apporter un début de réponse à une question qui taraude le secteur depuis l’essor de l’IA générative : les laboratoires qui engloutissent des sommes colossales en puissance de calcul peuvent-ils réellement gagner de l’argent ?

Une percée qui s’appuie sur une envolée des revenus tout aussi spectaculaire. Le chiffre d’affaires a atteint 11,56 milliards de dollars au deuxième trimestre, contre 4,73 milliards au premier et 4,59 milliards sur toute l’année 2025. De quoi rentabiliser des capacités de calcul réservées longtemps à l’avance. Anthropic les commande « 12 à 18 mois avant leur mise à disposition », indique le prospectus. Avec des coûts déjà engagés, chaque dollar de revenu supplémentaire améliore la rentabilité. Mais gare au mouvement inverse : l’arrivée de nouvelles infrastructures peut peser sur les marges si les ventes ne suivent pas.

Une facture de calcul largement incompressible

Et les montants en jeu donnent le vertige. Anthropic totalise quelque 855 milliards de dollars d’engagements dans le calcul et les infrastructures, soit 6,5 fois ses 131,7 milliards de trésorerie et de placements, calcule PitchBook, en additionnant engagements d’achat, baux en cours ou à venir et accords conclus après le 30 juin, dont certains restent soumis à conditions. Des engagements dont une large part est difficilement résiliable. Google (au moins 114,5 milliards jusqu’en 2033), Amazon (110 milliards jusqu’en 2036) et Microsoft (44,9 milliards jusqu’en 2033) doivent être payés « indépendamment de l’utilisation réelle », stipule le S-1. L’accord avec SpaceXAI prévoit, en revanche, une possibilité de résiliation avec un préavis de 90 jours à partir de début 2027.

Reste à savoir quand ces sommes devront être déboursées. Le prospectus ne fournit pas l’échéancier complet des paiements. Selon les calculs de PitchBook, les seules obligations fixes pourraient représenter quelque 90 milliards de dollars par an entre 2027 et 2030, soit 133 % des revenus du troisième trimestre annualisés, estimés à 68 milliards de dollars. Sur la base de cette estimation, pour absorber une telle charge tout en conservant le ratio de dépenses informatiques observé au deuxième trimestre, Anthropic devrait porter ses revenus annuels à environ 188 milliards de dollars, soit 2,8 fois leur rythme du troisième trimestre. « La croissance n’est pas optionnelle pour cette entreprise ; les contrats la supposent », tranche Harrison Rolfes, analyste chez PitchBook.

Des fournisseurs garantis, des clients volatils

En face, les recettes offrent beaucoup moins de garanties. La facturation à la consommation représente 80 % du chiffre d’affaires du premier semestre, même si une partie de ces revenus provient de contrats assortis d’engagements minimaux. Nombre de grands clients « peuvent réduire, voire dans certains cas cesser, leurs dépenses à tout moment et pour n’importe quelle raison », reconnaît le S-1. Au 30 juin, les revenus futurs déjà couverts par des engagements contractuels non résiliables ne représentaient que 10,8 milliards de dollars, soit environ deux mois de ventes au rythme du troisième trimestre. « Anthropic ne manque pas de revenus ; elle manque de revenus sur lesquels les clients se sont engagés à l’avance », résume PitchBook.

De quoi porter un regard plus nuancé sur le modèle économique d’Anthropic. Après lecture du S-1, PitchBook a abaissé de 8,17 à 7,45 sur 10 son indice de qualité des entreprises d’IA, qui évalue aussi bien leur modèle économique que leur gouvernance. Mais, dans le même temps, le cabinet a relevé son estimation de la valeur du groupe à 1 420 milliards de dollars, contre une fourchette de 550 à 875 milliards en juin, après une première réévaluation à 1 400-1 600 milliards en septembre. « Le S-1 montre une capacité bénéficiaire accrue, enserrée dans des conditions moins favorables », explique l’analyste. Une valorisation qui reste néanmoins inférieure de 29 % aux 2 000 milliards évoqués par la presse pour l’opération. Et surtout tributaire d’une inconnue majeure : le calendrier des paiements. Si la version amendée du prospectus venait à révéler plus de 600 milliards de dollars d’échéances avant 2031, l’estimation de PitchBook tomberait sous les 1 300 milliards.