Le paradoxe financier de la défense française / Les capitaux se concentrent loin des maillons les plus critiques

La défense française n'a jamais autant séduit les capitaux. C'est, en substance, ce que mesure l'indice de souveraineté française (ISF) que viennent de publier la banque d'affaires Largillière Finance et le cabinet TNP, un baromètre propriétaire censé évaluer l'impact réel des opérations capitalistiques du secteur sur l'autonomie stratégique du pays. Selon leur recensement, 141 opérations impliquant une contrepartie française ont été réalisées entre 2023 et 2025, un volume en progression régulière avec 38 opérations en 2023, 47 en 2024 puis 56 en 2025. Surtout, leur indice a plus que doublé sur la période, d'une base 100 en 2023 à 231 en 2025. De quoi conclure, un peu vite, que le financement n'est plus le problème de la base industrielle et technologique de défense (BITD).

L'afflux est bien réel. Porté par la guerre en Ukraine, l'effort de réarmement européen et l'appétit grandissant des fonds de private equity pour la consolidation d'un tissu fragmenté, l'argent est revenu vers la défense, la part des opérations menées par le capital-investissement progressant nettement en 2025. Le mouvement n'est d'ailleurs pas propre à la France : l'Allemagne, partie de plus loin, a porté son nombre de transactions de 16 en 2023 à 54 en 2025, et ses champions cotés, Rheinmetall en tête, ont vu leur valorisation s'envoler. À l'échelle européenne, l'indice sectoriel a bondi de près de 195 % depuis 2023, contre 109 % pour la France.

Les angles morts du réarmement financier

Derrière l'embellie se loge pourtant un angle mort. Les flux financiers se concentrent principalement sur les segments les moins critiques de la chaîne de valeur. En 2025, 64 % des opérations recensées concernaient ainsi des entreprises classées à faible criticité souveraine, contre seulement 11 % pour les activités considérées comme les plus stratégiques.

Le phénomène apparaît encore plus nettement lorsque l'on observe la répartition des opérations par filière. La mécanique et les structures ont concentré à elles seules 67 opérations sur la période étudiée. Les logiciels et systèmes embarqués en ont attiré 25. Ensemble, ces deux segments représentent près de 62 % des transactions recensées depuis 2023.

Cette concentration n'a rien d'irrationnel du point de vue des investisseurs. Ces activités sont généralement plus matures, plus lisibles, davantage ouvertes aux marchés civils et plus faciles à valoriser. Elles offrent également davantage de possibilités de consolidation et de sortie. « Les capitaux se dirigent naturellement vers les marchés les plus attractifs », relèvent les auteurs. Toute la question est désormais de savoir si cette logique de marché permettra également de renforcer les segments les plus stratégiques. Car, ajoutent-ils, « la souveraineté exige qu'ils renforcent aussi les maillons les plus vulnérables. »

Là où la souveraineté s'érode

L'analyse de la chaîne de valeur réalisée par Largillière et TNP montre que la France conserve une forte souveraineté sur la conception et l'intégration des systèmes de défense, mais que cette maîtrise s'érode progressivement lorsque l'on remonte vers les composants et les ressources amont. Les fragilités se concentrent notamment dans l'électronique de puissance, l'énergie embarquée, les matériaux destinés aux semi-conducteurs, les métaux critiques ou encore les terres rares.

Ces segments cumulent pourtant les caractéristiques que recherchent habituellement les investisseurs de long terme : barrières à l'entrée élevées, savoir-faire difficilement réplicables, visibilité commerciale importante et faible substituabilité des actifs. "Les filières à forte criticité souveraine demeurent sous-représentées dans les transactions capitalistiques, mais constituent précisément les cibles les plus défensives et différenciantes pour un acquéreur avisé", estime l'étude. Les auteurs ajoutent que ces actifs offrent "un accès structurellement protégé à des segments que la compétition ne peut répliquer".

Le paradoxe est d'autant plus marqué que les capitaux disponibles progressent rapidement. Les fonds spécialisés dans la défense ont déjà levé plusieurs milliards d'euros ces dernières années, mais peinent encore à identifier suffisamment de cibles répondant à leurs critères d'investissement.Le paradoxe est d'autant plus marqué que les capitaux disponibles progressent rapidement. Les fonds spécialisés dans la défense ont déjà levé plusieurs milliards d'euros ces dernières années, mais peinent encore à identifier suffisamment de cibles répondant à leurs critères d'investissement. « La souveraineté industrielle ne se mesure plus seulement à la capacité d'investir davantage, mais à celle d'orienter les capitaux vers les maillons les plus critiques de l'autonomie stratégique nationale », souligne le Général André Lanata, Senior Advisor chez TNP. Les opérations de M&A doivent permettre de renforcer les capacités industrielles critiques, de préserver les actifs souverains et de faire émerger des acteurs capables de changer d'échelle. 

Une question de sélectivité stratégique

Le sujet n'a rien de théorique. Les acquisitions d'actifs français par des acteurs étrangers demeurent stables, mais elles sont portées au premier chef par les groupes américains (six opérations). L'étude souligne que les investisseurs étrangers peuvent être parfois davantage intéressés par le transfert de compétences que par le développement industriel local. En miroir, les groupes français accélèrent leur expansion à l'étranger, de 9 opérations en 2023 à 22 en 2025, les États-Unis constituant leur première destination. Le contexte reste porteur : la loi de programmation militaire 2024-2030 engage 413 milliards d'euros et les Alliés se sont fixé un effort de défense de 5 % du PIB d'ici 2035. Reste que les besoins en fonds propres de la BITD, estimés entre 4 et 6 milliards d'euros d'ici 2030, ne sont à ce jour que partiellement couverts.

La prochaine phase, préviennent Largillière Finance et TNP, ne se jouera donc pas seulement sur le volume des opérations, mais sur leur sélectivité stratégique. « La question n'est plus seulement de savoir combien vaut un actif Défense aujourd'hui, mais ce qu'il permettra de contrôler, de produire et de développer demain », avancent les deux cabinets. La France a gagné la bataille de l'attractivité financière de sa défense. Il lui reste à gagner celle de l'allocation du capital.