En panne de liquidité, l’écosystème du capital-risque voit les faillites prendre le pas sur les sorties / Pour diverses raisons, la France fait preuve d'une forme de résilience

Un déséquilibre dont les conséquences se font ressentir. Pour la deuxième année consécutive, le cabinet de conseil financier Interpath a conduit une étude sur les sorties en capital-risque aux États-Unis et en Europe, réalisée par Lauren Goodenough, managing director « Tech & Growth » chez Interpath France. Un travail qui met en évidence un point d’inflexion : pour la première fois, les faillites d’entreprises financées par le capital-risque ont dépassé les « exits » réalisés en bonne et due forme. Le rapport sur le Vieux continent s’affiche à 1 738 pour les premières et 1 494 pour les seconds. Les exits ont ainsi accusé un recul de 24 % sur un an, quand les faillites progressaient de leur côté de 0,4 %. En conséquence de quoi, elles ont représenté 54 % des sorties de portefeuille de 2025 en Europe, soit une progression de près de 7 points. La tendance est alignée sur celle des États-Unis, où la proportion a atteint 51 % l’an passé (en hausse de 8,3 points).

Cette situation générale, explique l’étude, est à mettre en regard des excès du cycle de 2020 et 2021. Des volumes significatifs de capitaux avaient alors été investis à des niveaux de valorisation élevés. Et les marchés de sortie ne sont pas à même d’ingérer ce flux d’actifs, sans revoir à la baisse les valorisations. Une situation qui n’est pas arrangée par les turbulences du contexte économique et géopolitique. Ainsi, un déséquilibre persistant s’établit entre l’offre des sociétés qui cherchent à lever des fonds ou à être cédées, et la capacité réelle du marché à fournir les conditions de liquidité adéquates, explique le cabinet.

Un cercle vicieux

« Dans ce contexte, le mécanisme de recyclage du capital-risque s’enraye », observe l’étude d’Interpath. Le recul des exits limite la distribution aux investisseurs, ce qui freine en conséquence les levées de fonds et contracte les capacités d’investissement. Le phénomène s’auto-entretient et affecte majoritairement les opérations entre les fonds de capital-risque : elles ont fondu de 45 % aux États-Unis et de 49 % en Europe en 2025, participant à la baisse globale de l’activité.

Les modalités de sortie des participations semblent néanmoins également être en mouvement. Les acteurs du private equity se dessinent comme des relais de liquidité davantage présents, tout particulièrement en Europe, où « leur rôle s’affirme dans un environnement financier de plus en plus contraint », relève l’étude, notamment pour les phases plus avancées de financement - soit les séries C et au-delà.

Les acquéreurs stratégiques sont de leur côté restés actifs, même si certaines disparités géographiques sont à noter. Par exemple, aux États-Unis, ils ont repris leurs opérations d’acquisition de sociétés de l’écosystème du venture capital, qui ont été tirées par les enjeux liés à l’intelligence artificielle (IA) et la transformation technologique. À l’inverse, leur activité est restée orientée à la baisse en Europe l’année dernière, lestée par le contexte économique et géopolitique incertain. Quant aux introductions en Bourse, elles se sont aussi affichées en recul l’année dernière en Europe. Ces opérations « demeurent accessibles à un nombre restreint d’entreprises, principalement les plus matures et les plus performantes, et ne suffisent pas à rétablir un niveau de liquidité global », explique Interpath.

Des différences structurelles

L’ensemble des disparités géographiques reste à mettre en perspective avec des causes structurelles, ajoute l’étude. Le marché américain profite en effet d’une plus grande profondeur, soutenue par un tissu d’acquéreurs stratégiques diligent et un accès plus fluide aux marchés boursiers. De son côté, l’Europe semble plus dépendante du private equity et des transactions secondaires pour assurer la liquidité. En dépit de cela, le Vieux continent ne perd toutefois pas la face. Le volume d’exits y représente environ 70 % de celui recensé outre-Atlantique, alors même que les montants levés y sont très nettement inférieurs (environ 20 à 30 % du total).

La France se distingue par ailleurs par une meilleure résistance par rapport à la moyenne européenne. Si le nombre de faillites  de start-ups tricolores reste significatif (144), il est toutefois en baisse de 18 % sur un an. En comparaison, il est resté stable en Europe et s’affiche en hausse de 21 % aux États-Unis. Plus qu’une dynamique de performance, cette statistique reflète un environnement de financement et de restructuration plus favorable, souligne l’étude, notamment grâce à un soutien public continu, à l’instar du Plan Deeptech de Bpifrance, cité dans le rapport, qui accompagne désormais plus de 2 500 start-ups. L’Hexagone témoigne aussi d’une plus grande volonté d'épauler les entreprises en période de ralentissement, souligne l’étude.

Les « exits » français ont quant à eux, certes, reculé de 12 % (à 263 en 2025). Mais ceci traduit un rythme de ralentissement donc deux fois moins élevé qu’en Europe. Les sorties stratégiques ont par ailleurs grimpé de 6 % dans l’Hexagone, contre une baisse de 7 % observée au niveau européen. Cette évolution traduit, cette fois, une composition différente des transactions, de plus petite taille et aux valorisations médianes plus faibles (28 millions d’euros en 2025 contre 40 millions d’euros en Europe). Une caractéristique qui les rend moins exposées aux écarts d’évaluation et aux contraintes de financement qui ont affecté les grands "deals" transfrontaliers, détaille Interpath.

Entre reprise et risques

D’une manière générale, Interpath anticipe une amélioration graduelle des conditions de marché en 2026. La reprise ne devrait pas être exponentielle puisque les contraintes de liquidité se résorberont progressivement et que la disponibilité du capital restera concentrée sur un nombre restreint d’actifs et d’investisseurs, estime le cabinet.

Une mécanique de concentration qui s’est d’ailleurs observée en 2025, du côté du secteur de l’intelligence artificielle, qui agrège une part significative des investissements et des opérations de sortie, précise Interpath, y compris à des stades précoces. « Une telle concentration n’est pas sans risque. Si les valorisations dans ce secteur venaient à se corriger de manière significative, l’un des principaux soutiens actuels de la liquidité pourrait disparaître, renforçant les tensions déjà observées sur le marché. À l’inverse, une allocation plus disciplinée du capital pourrait permettre à ce segment de jouer un rôle important, apportant la liquidité qui contribuerait à dégripper l’écosystème », explique l’étude.