Le projet BPCE-Generali s’échoue en Italie / Un champion paneuropéen resté au stade du projet

L’équation industrielle était solide, mais elle n’a pas survécu au réflexe national. Jeudi soir, BPCE et Generali ont annoncé mettre fin d’un commun accord à leurs négociations en vue de créer une coentreprise de gestion d’actifs, dix mois et vingt et un jours après l’annonce du projet. Dans un communiqué laconique, les deux groupes ont confirmé que les conditions pour parvenir à finaliser un accord n’étaient "actuellement pas réunies". Sans surprise. Nicolas Namias avait confié la même chose lors de la publication des résultats du troisième trimestre de BPCE.

C’est un point largement admis, mais qu’il convient de redire : l’échec ne tient pas au bien-fondé de l’opération. Les deux groupes reconnaissent que les travaux menés "au cours des derniers mois" ont confirmé "les bénéfices et la valeur industrielle du partenariat".

Des fragilités politiques présentes dès l’origine

Sur le papier, rappelons-le, l’opération devait donner naissance à un acteur de tout premier rang : près de 1 900 milliards d’euros d’actifs sous gestion, 4,1 milliards d’euros de revenus annuels, et une position dominante dans la gestion pour assureurs, segment où la taille critique pèse lourd dans la capacité à investir, distribuer et attirer des actifs tiers. L’intérêt du projet tenait précisément à cette combinaison d’échelles et d’expertises, avec l’ambition de créer le leader européen par les revenus, et de hisser le nouvel ensemble dans le club des dix premiers mondiaux par les encours.

La coentreprise devait être détenue à parité, BPCE apportant Natixis Investment Managers, Generali logeant ses activités dans Generali Investments Holding, avec une gouvernance explicitement pensée comme "entre égaux".

Pour autant, les obstacles étaient identifiés dès le départ. Par sa conception et par son centre de gravité franco-italien, le projet s’est rapidement trouvé exposé aux sensibilités politiques. À Rome, la perspective de voir une part significative de l’épargne italienne gérée au sein d’un ensemble perçu comme partiellement étranger a rapidement suscité des réserves. Le recours potentiel aux pouvoirs de protection des intérêts stratégiques, les exigences prudentielles de la Banque d’Italie et de l’IVASS, le superviseur des assurances en Italie, ainsi que les interrogations sur l’indépendance effective de la gouvernance ont constitué autant de signaux défavorables, sans jamais vraiment se dissiper.

Un rapprochement torpillé par MPS

C’est le contraire qui s’est produit. Au printemps, le projet pouvait encore s’inscrire dans une lecture pro-industrielle portée par la direction de Generali et soutenue par Mediobanca, son premier actionnaire. Mais l’offensive hostile lancée par Monte dei Paschi di Siena sur Mediobanca a changé le rapport de forces.

Dès l’origine, le projet se heurtait à l’hostilité d’actionnaires italiens de poids. Francesco Gaetano Caltagirone et Delfin, la holding de la famille Del Vecchio, tous deux présents au capital de Generali, s’opposaient frontalement à un rapprochement transfrontalier perçu comme une perte de contrôle stratégique. Leur influence s’exerçait aussi via Mediobanca, premier actionnaire de l’assureur, où ils ont progressivement renforcé leurs positions.

Ce front actionnarial, encore contenu tant que Mediobanca soutenait le projet, s’est trouvé profondément déstabilisé par l’offensive lancée par Monte dei Paschi di Siena avec la bénédiction de Rome. L’OPA de MPS a plongé Generali dans un environnement politique et capitalistique nettement plus tendu, reléguant la défense d’un projet paneuropéen au second plan. Philippe Donnet a continué d’en plaider la cohérence industrielle, mais les signaux venus à la fois des actionnaires et du pouvoir politique ont fini par l’emporter, rendant le projet impossible à porter.

Natixis IM poursuit sa trajectoire

Pour Natixis Investment Managers, si l’abandon du rapprochement avec Generali constitue une opportunité manquée en termes de changement d’échelle, la trajectoire n’est pas remise en cause. La dynamique de collecte reste en effet très soutenue : en 2025, Natixis IM devrait enregistrer un volume proche de celui de 2024, autour de 40 milliards d’euros. De quoi aborder la suite avec une visibilité accrue, indépendamment de ce projet avorté.

S’agissant de la consolidation financière à l’échelle européenne, le constat reste inchangé. Dans leur communiqué commun, BPCE et Generali maintiennent leur engagement "à développer une industrie financière dynamique, en soutenant l'émergence de champions européens compétitifs à l'échelle mondiale, capables de contribuer au succès économique de l'Europe". Une rhétorique désormais bien rodée, presque incantatoire, qui se heurte une nouvelle fois à la réalité des rapports de force nationaux et rappelle combien les grandes opérations financières transfrontalières peinent encore à dépasser le stade du vœu pieux.