Le risque souverain français s’invite dans les valorisations bancaires / AlphaValue ajuste ses modèles

Les banques françaises n'évoluent pas tout à fait à l’abri des turbulences politiques du pays. Fitch l’avait déjà souligné en septembre : la dégradation de la note souveraine réduisait la marge de manœuvre des établissements les mieux notés, sans remettre en cause leur solidité fondamentale. Les notations restaient portées par la diversification de leurs activités et la robustesse de leurs fonds propres. Scope, de son côté, prévenait que l’instabilité prolongée pouvait gripper le rattrapage de leur rentabilité, pourtant amorcé depuis dix-huit mois.

C’est désormais au tour d’AlphaValue d’en tirer les conséquences boursières. Dans une série de notes publiées mercredi, le cabinet de recherche indépendant a revu à la baisse ses recommandations sur Société Générale, Crédit Agricole SA et BNP Paribas, évoquant un faisceau de risques politiques et économiques susceptibles de peser sur le secteur. "Nous avons abaissé nos recommandations afin de tenir compte des risques accrus à court et moyen terme posés par la crise politique en cours en France", explique AlphaValue. La démarche ne vise pas à dramatiser, mais à intégrer, dans les modèles de valorisation, la montée d’un risque souverain devenu trop visible pour être ignoré.

Les coûts de refinancement en première ligne

Le principal canal de transmission, estime le cabinet, concerne le coût du refinancement. L’écartement des spreads souverains depuis l’été renchérit la dette émise par les groupes français, plus dépendants que leurs homologues européens des marchés de financement. "Le principal risque à court terme concerne les coûts de refinancement", souligne AlphaValue, qui a relevé le bêta des trois banques pour refléter le scénario d’une dérive durable de la trajectoire budgétaire et de la dette publique françaises. Ce seul ajustement se traduit par une forte baisse des valeurs intrinsèques estimées, divisées par deux pour Société Générale et BNP Paribas, et de près de moitié pour Crédit Agricole SA.

La pression pourrait aussi se diffuser par d’autres canaux. "La crise en cours pourrait avoir de profondes implications pour les banques françaises, notamment des volumes moindres, des marges plus faibles et une qualité d’actifs détériorée", poursuit le cabinet. Ces paramètres ont conduit AlphaValue à abaisser les multiples de valorisation appliqués aux métiers les plus exposés au marché domestique. Chez Société Générale, la révision touche la banque de détail en France, le crédit à la consommation et le financement-conseil. Chez Crédit Agricole, elle concerne LCL, les services financiers spécialisés, l’assurance et la gestion de fortune. Quant à BNP Paribas, ce sont les activités de banque commerciale, de gestion d’actifs et de financement qui sont ajustées, mais "dans une moindre mesure", le groupe étant jugé moins dépendant de la conjoncture française que ses pairs.

BNP Paribas, moins vulnérable à la tension domestique

AlphaValue évoque une vulnérabilité accrue plutôt qu’un basculement de cycle. Les fondamentaux demeurent solides - ratios de capital confortables, diversification géographique et capacité à générer du cash-flow hors du marché domestique - mais le risque-pays, jusque-là contenu, se reflète désormais dans les paramètres de marché et impose une décote.

En Bourse, le mouvement est déjà perceptible : BNP Paribas recule de 3,1 % depuis le début de la semaine, à 75,58 euros, Société Générale cède 3,6 % à 54,70 euros, et Crédit Agricole SA perd 1,8 % à 16,62 euros, quand le CAC 40 se replie de 0,6 %.

Une évolution cohérente avec les ajustements de valorisation opérés par AlphaValue. Le cabinet ramène son objectif de cours de 72,3 € à 58,2 euros pour Société Générale et de 22,9 euros à 18,9 euros pour Crédit Agricole SA. BNP Paribas, elle, s’en tire un peu mieux : son objectif passe de 101 euros à 91 euros, AlphaValue soulignant que son exposition plus internationale atténue les effets du climat politique français. Le groupe, grâce à la montée en puissance de ses activités de banque de financement et d’investissement, ainsi qu’à la contribution accrue de ses filiales étrangères, apparaît mieux protégé contre un affaiblissement prolongé de la demande domestique.