La poursuite de la reprise des transactions de private equity suspendue à la macroéconomie / Le défi de la collecte persiste et prendra du temps à se résoudre

Le capital-investissement a repris du poil de la bête en 2024. Après avoir subi la pire baisse des transactions depuis la crise financière mondiale, la valeur des investissements buyout a rebondi l’an dernier, augmentant de 37 % sur un an pour atteindre 602 milliards de dollars, en excluant les add-on deals, soit les acquisitions complémentaires réalisées par une entreprise déjà détenue par un fonds de private equity. "La baisse des taux d'intérêt et une plus grande confiance dans les perspectives macroéconomiques ont été les principaux facteurs réduisant l'écart important qui existait entre les attentes des acheteurs et des vendeurs", explique le cabinet Bain & Company, qui publiait mardi son 16^ème rapport annuel mondial sur le private equity.

Et cela dans un environnement de financement qui s'est nettement amélioré, à en juger par l’augmentation de 83 % des émissions de prêts syndiqués et la croissance continue du crédit privé, qui ont également facilité la tâche des gérants de fonds (GPs), leur permettant ainsi de déployer 282 milliards de dollars de dry powder.

Tandis que le nombre de transactions a augmenté de 10 % par rapport à l'année précédente, pour atteindre près de 3 000, la croissance de la valeur a largement surpassé celle du nombre de transactions, avec une taille moyenne des deals qui a grimpé à 849 millions de dollars, soit le deuxième plus haut niveau historique. Les transactions supérieures à 1 milliard de dollars ont représenté 77 % de la valeur totale.

"Le maintien de cette dynamique en 2025 dépendra principalement des conditions économiques et des politiques", prévient Bain & Company. Le ralentissement des fusions et acquisitions au début de l'année témoignant d’une incertitude toujours présente sur les marchés, alimentée par la nouvelle menace des tarifs douaniers.

La collecte, "indicateur retardé"

Dans le même temps, la dynamique de la collecte a continué de se détériorer l’an dernier. Les fonds de private equity ont levé 23 % de capital en moins à l’échelle mondiale par rapport à 2023. Moins de fonds ont atteint leur closing en 2024, et parmi ceux qui ont réussi, plus d’un tiers avaient passé plus de deux ans à chercher des financements. Tandis que les Limited Partners continuaient de concentrer leurs investissements dans les plus grands fonds, les plus expérimentés et ceux ayant les meilleurs antécédents, la situation est restée difficile pour la majorité des autres.

"Ce ralentissement n’est pas surprenant : la collecte de fonds est un indicateur retardé qui réagit directement aux flux de trésorerie de l’industrie. Après les importants appels de capital en 2021 pour alimenter le "moteur" des transactions, un ralentissement brutal des sorties a suivi, en raison de la hausse des taux d’intérêt et de la baisse des transactions. Ce recul des sorties a conduit les LPs à réduire leurs nouvelles allocations", explique Bain & Company.

Le cabinet fait le parallèle avec un phénomène similaire observé après la crise financière mondiale de 2008, lorsque la forte croissance des actifs sous gestion (AUM) avant la crise avait été suivie par une réduction similaire des sorties. "Cela avait conduit à un solde négatif de distributions par rapport aux contributions", rappellent les rédacteurs du rapport, soit une situation où, comme aujourd’hui, les fonds ne génèrent pas assez de liquidités pour rembourser ou rémunérer leurs investisseurs. La situation avait ralenti la croissance des AUM pendant huit ans.

Solde négatif entre les distributions et les contributions

Le fait est qu’à l'exception d'une forte hausse en 2021, le montant du capital retourné aux investisseurs ne suit pas le rythme de l'expansion de l'industrie. "Alors que les actifs sous gestion (AUM) des fonds de buyout ont triplé au cours de la dernière décennie, les distributions en pourcentage de la valeur nette d’inventaire (NAV) sont passées d’une moyenne de 29 % entre 2014 et 2017 à seulement 11 % aujourd'hui", constate Bain & Company.

Or, l’histoire enseigne que des périodes comme celle-ci prennent du temps à se dénouer. Le calendrier de remboursement classique des fonds suit ce que l’industrie appelle une courbe en J : les fonds appellent le capital engagé, l’investissent et le remboursent, généralement en sept ans environ.

"Cependant, les millésimes de la période Covid, entre 2020 et 2022, ont connu des décaissements initiaux (ou des "drawdowns", c'est-à-dire des appels de capital auprès des investisseurs) particulièrement rapides pour alimenter un niveau record de transactions. Cela a été suivi d'une chute brutale des sorties, en raison de la hausse des taux d'intérêt après la pandémie. La courbe en J qui en résulte ressemble beaucoup à celle des millésimes de fonds de 2005-2006, lancés juste avant la crise financière mondiale", rappelle le cabinet.

Un constat qui ne pousse pas forcément à l’optimisme étant donné que ces fonds avaient mis en moyenne plus de neuf ans pour retourner du capital aux investisseurs, ce qui suscite des inquiétudes quant au fait que le capital actuellement bloqué dans les portefeuilles prendra aussi longtemps, voire plus, pour être remboursé.

De nouveaux mécanismes de liquidité salutaires

A la différence qu’il existe aujourd’hui de nombreux mécanismes de liquidité tels que les participations minoritaires, les opérations secondaires (notamment via les fonds de continuation), les prêts sur valeur nette d'inventaire ou encore les recapitalisations par dividendes. Ces mécanismes permettent aux gérants de fonds (GPs) de générer de la liquidité et de conserver un actif jusqu'à ce que son retour sur investissement puisse se concrétiser pleinement. "Ces outils financiers ne remplacent pas les sorties. Mais en 2024, ils ont incontestablement contribué à améliorer la trésorerie.", souligne Bain & Company.

Si bien que 30 % des entreprises actuellement dans les portefeuilles de capital-investissement ont connu un événement de liquidité en 2024, l’industrie ayant levé un total de 360 milliards de dollars par le biais de participations minoritaires, de recapitalisations par dividendes, de secondaires et de prêts sur valeur nette d'inventaire (NAV). Ce qui est toutefois insuffisant pour atténuer la gueule de bois du ralentissement des sorties qui dure maintenant depuis deux ans et demi. La proportion des distributions réalisées par les fonds de capital-investissement par rapport à la valeur totale des actifs sous gestion se situe ainsi à un niveau particulièrement bas, jamais observé auparavant dans l’histoire récente.

Pour Bain & Company, "cela suggère que les flux de capitaux exceptionnels auxquels l'industrie était habituée avant la pandémie sont peu susceptibles de reprendre dans un avenir proche", tandis que "le capital continuera à se concentrer entre les mains des meilleurs performeurs et des fonds de grande taille disposant du plus grand pouvoir de levée de fonds".