Faut-il craindre la politique de taux d'intérêt négatifs menée par la BCE ?

Pour la première fois cet après-midi, le taux moyen de l'ensemble des obligations allemandes est passé sous la barre des 0%, signifiant que les investisseurs sont désormais prêts à payer de leur poche pour obtenir la plupart des titres outre-Rhin. Et l'Allemagne n'est pas un cas isolé puisque, selon une étude de Fitch publiée la semaine dernière, plus de 10 milliards d'euros de titres souverains de la zone euro se traitent désormais à des rendements négatifs. Faut-il s'inquiéter pour autant de cette situation, qui résulte en grande partie de la politique monétaire accommodante menée par la BCE depuis plus de quatre ans ?

Une étude comparative des économies où de telles politiques ont été menées permet d'avoir un premier aperçu de l'efficacité ou non de maintenir les taux à des niveaux aussi faibles. Depuis juin 2014 en effet, trois grandes banques centrales, outre la BCE ont adopté des taux directeurs négatifs pour rémunérer les réserves des banques déposées à leur guichet: le Danemark, la Suisse et la Suède. Alors que la BCE et la banque centrale de Suède ont adopté des taux négatifs afin de lutter contre le risque de déflation, les deux autres ont décidé de pratiquer une telle politique afin de décourager les entrées de capitaux et de contenir l'appréciation de leur devise. L'adoption de taux négatifs agit sur l'ensemble de l'économie par le biais de plusieurs canaux, explique ainsi une note de Natixis : les rendements du marché monétaire, les taux longs, le coût du crédit bancaire, le prix des actifs financiers et le taux de change.

L'expérience a pour l'instant prouvé que les taux du marché monétaire réagissent fortement à l'adoption de taux directeurs négatifs, commente Johannes Gareis, analyste chez Natixis, puisque les taux monétaires à 3 mois ont rapidement glissé sous la barre des 0% suite à la décision de la BCE de baisser ses taux de dépôt à -0,1% en juin 2014 (puis à -0,2% en septembre 2014, -0,3% en décembre 2015 et -0,4% en mars 2016). Les taux longs ont également brutalement chuté, comme le montre l'état du marché obligataire allemand actuellement ; même si, estime Johannes Gareis, la baisse des taux souverains résulte aussi de la politique d'achats d'actifs menée simultanément par la BCE et du mouvement de fuite vers les valeurs refuge qui pèsent sur la partie la plus longue de la courbe.

L'adoption de taux négatifs a par ailleurs favorablement impacté les taux des prêts bancaires : en zone euro et en Suède, les taux des crédits accordés par les banques ont diminué après l'adoption des politiques des deux banques centrales, ce qui souligne que les institutions financières ont bien reporté sur les clients la baisse engendrée par la banque centrale. Le crédit hypothécaire a par ailleurs sensiblement progressé grâce à la politique de taux négatifs menée par la BCE et la banque du Danemark, qui a également incité les investisseurs à se tourner vers les titres plus risqués et notamment l'immobilier. Enfin, les taux directeurs négatifs ont également permis de faire baisser l'euro et la couronne danoise contre la plupart des devises.

Est ce-à dire pourtant que la politique menée notamment par la BCE depuis quatre ans ne possède aucun inconvénient et permet de lutter efficacement contre la déflation ? L'une des sources de préoccupation majeure est que les taux négatifs pourraient entraîner une érosion de la rentabilité des banques et donc gêner l'intermédiation financière: "les taux directeurs négatifs représentent un coût direct sur les réserves excédentaires des banques", explique ainsi Johannes Gareis de Natixis. En zone euro pourtant, contrairement aux autres Etats où les banques centrales ont mis en place de telles politiques, l'impact semble encore limité sur la rentabilité des banques : ainsi, malgré la contraction marquée des marges de crédit, les taux directeurs négatifs n'ont pas entraîné de baisse du revenu d'intérêts net de l'ensemble des banques de la zone : celui-ci s'est en effet replié de 1,32% seulement du total des actifs en 2013 à 1,29% du total des actifs en 2014, avant de progresser de nouveau à 1,31% du total au T3 2015. La baisse des marges des banques sur les crédits accordés a effectivement partiellement été compensée par la reprise de la demande (les crédits au secteur privé ont ainsi progressé de 0,4% en 2015, après -1,6% en 2014), ce qui a permis d'estomper l'impact négatif de la politique menée par la BCE sur la rentabilité des banques.

Si donc pour le moment la politique de taux négatifs menée par la BCE n'a pas présenté d'inconvénient majeur, l'analyste de Natixis estime qu'il est encore difficile d'évaluer de façon précise son efficacité : car les taux directeurs ont très rarement été sous la barre des zéro en Europe et que les désavantages liés à ces mesures n'apparaîtront sans doute que progressivement et dépendront du niveau de taux auquel la BCE et les autres banques centrales décideront d'aller.