Faut-il craindre l'endettement massif des corporate chinois ?

L'endettement chinois fait de nouveau parler de lui, alors que les taux des obligations corporates à cinq ans ont atteint un plus haut de trois mois, décourageant nombre d'entreprises du pays de se rendre sur les marchés. En cause notamment, le défaut de plusieurs importantes sociétés d'Etat (SOE) au mois de mars, dont celui de Dongbei Special Steel Group, un groupe d'acier basé dans le nord-est du pays, précédé par celui de l'entreprise d'électricité Baoding Tianwei en février. Du coup, le rendement des titres d'Etat à cinq ans est passé de 2,47% début avril à 2,8% la semaine dernière, soit un plus haut de trois mois et la plus importante hausse mensuelle depuis novembre 2013. Dans le même temps, l'écart de taux entre le obligations d'Etat et corporates a grimpé de plus de 20 points de base, pour atteindre un plus haut de quatre mois.

Principal risque lié à la hausse du taux de défaut des entreprises chinoises et notamment des SOE: un rétrécissement du crédit, l'absence de transparence sur les critères d'intervention de l'Etat, amenant les investisseurs à se désengager de façon indifférenciée du marché des corporates. "Le fait de ne pas apporter des critères transparents et prévisibles sur la façon dont l'Etat compte absorber les risques en cas de défaut d'une entreprise publique, va entraîner à terme un credit crunch qui aura des effets très déstabilisants pour l'économie du pays et le système bancaire", expliquaient ainsi les analystes de Fitch dans une étude parue le 22 avril.

Et il est vrai que les émissions de dette corporate ont diminué de moitié en avril par rapport au mois de mars, à 641 milliards de yuans (près de 100 milliards de dollars), tandis que les entreprises ont annulé plus de 64 milliards de yuans (10 milliards de dollars) d'adjudications sur le même mois.

Certains analystes estiment que cette baisse des émissions pourrait être salutaire pour le pays, dont l'endettement corporate est passé de 30 000 milliards de yuans en 2008, soit 100% du PIB, à 110 000 milliards à la fin de l'année dernière, soit 165% du PIB, représentant les deux tiers de l'endettement total du pays, l'un des niveaux les plus élevés au monde. A titre de comparaison, le niveau d'endettement des entreprises non financières américaines atteignait 69,6% du PIB à fin 2015. Sachant que selon le FMI, la dette à risque de la Chine (qui correspond à un ratio de couverture des intérêts inférieur à 1) représentait 14% de l'encours de la dette totale du pays fin 2015.

Mais selon les analystes de Fitch, en cas de resserrement trop fort du crédit et de désengagement des investisseurs, la banque centrale chinoise devrait intervenir, afin d'éviter un ralentissement trop brutal du marché et in fine de la croissance. Malgré le coup d'arrêt de la politique d'assouplissement monétaire depuis le mois de mars en raison de la publication d'indicateurs macros meilleurs que prévu, les analystes prévoient encore au moins deux baisses du taux des réserves obligatoires cette année, de la part de la PBOC. Les équipes de Nomura anticipent ainsi de leur côté trois baisses supplémentaires de 50 pb du taux de réserve d'ici la fin de l'année, qui devrait permettre de faire baisser les taux sur le marché de la dette corporate. La PBOC a d'ailleurs injecté 680 milliards de yuans (105 milliards de dollars) la semaine du 22 avril via des opérations d'open market, soit un plus haut depuis janvier, afin d'inciter les banques à prêter et se rendre sur le marché obligataire. 

Enfin, certains économistes estiment que la hausse des taux actuels est un sain repricing pour le marché obligataire chinois, dont le niveau de risque était depuis longtemps sous-estimé, les investisseurs anticipant systématiquement l'intervention de l'Etat. "Autoriser les forces du marché à jouer un rôle plus important dans le pricing de la dette corporate devrait permettre d'assainir le marché et le rendre plus lisible pour les investisseurs à terme", concluent ainsi les analystes de Fitch.