La difficile équation de la politique de taux négatifs 

Le gouverneur de la Banque du Japon a pris les marchés de court la semaine dernière en annonçant une baisse de son taux de dépôt, sous la barre des 0%, à -0,1%, suivant les traces de plusieurs autres banques centrales: la banque de Suède avait franchi le pas la première en instaurant des taux négatifs dès juillet 2009, suivie par la BCE près de cinq ans plus tard, en juin 2014, avant que celle du Danemark et de Suisse n'adoptent la même stratégie (en septembre et décembre 2014).

Le but d'une telle politique est en premier lieu de faire baisser le coût des emprunts dans l'économie réelle. Car, selon les analystes de S&P dans une note publiée ce matin sur le sujet, si le taux au jour le jour sur le marché interbancaire n'a a priori pas grand impact, il permet en revanche d'influencer les anticipations de marchés: "si un banque centrale parvient à convaincre les participants de marché qu'elle va maintenir ses taux d'intérêt en dessous de zéro pour une période prolongée, trois ans par exemple, les taux d'intérêts situés en dessous de trois ans vont rapidement se rapprocher de zéro et ceux au-delà de trois ans devraient également fortement baisser", expliquent ainsi les analystes de Standard and Poor's.

Et c'est bien ce qui est en train de se passer en zone euro, où un tiers des obligations s'échange désormais à des taux négatifs. Ce matin encore l'Agence France Trésor a émis pour plus de 12 milliards d'euros d'obligations à 9, 10 et 12 ans à des taux situés entre 0,64% et 1,48% (pour le 12 ans), un record pour des titres de telle échéance. La faiblesse du coût du crédit doit ensuite inciter les ménages et entreprises à emprunter davantage, consommer et investir et ainsi soutenir la croissance et le redémarrage de l'inflation. Or le mécanisme de transmission n'a pas l'air de fonctionner dans les pays où les banques centrales ont adopté des taux négatifs, du moins pas pour faire repartir les prix : l'indice des prix à la consommation a ainsi atteint 0,46% au Danemark sur 2015, 0,1% en moyenne en zone euro en 2015, 0,8% au Japon, -0,05% en Suède et -1,1% en Suisse.

Le sous-gouverneur de la Banque de France Robert Ophèle a cependant défendu la politique monétaire adoptée par la BCE et les banques centrales lors d'une conférence organisée cette semaine par l'institut Messine sur le sujet. "Il faut prendre conscience de ce que recherche un banquier central dans les circonstances que nous avons connues: d'abord éviter le pire (…), à savoir la déflation et la longue récession" explique t-il dans le rapport publié après la conférence. Or selon lui les décisions adoptées par la BCE ont au moins permis d'éviter ces deux pièges-là. Selon lui,les taux d'intérêt négatifs étaient nécessaires pour rapprocher le niveau d'épargne de celui de l'investissement et permettre à l'activité économique d'atteindre son potentiel. "Si la politique de taux très bas a permis de constater un léger redémarrage de l'activité économique en zone euro, l'inflation est restée extrêmement faible", a cependant reconnu le sous-gouverneur, qui a sous entendu que la politique monétaire resterait donc durablement accommodante dans la zone euro, le temps que les anticipations d'inflation à moyen terme se reprennent.

Autre avantage d'une telle politique, permettre de soutenir les exportations en faisant baisser la devise des pays dont les banques centrales ont adopté des taux négatifs. La faiblesse de l'euro en 2015 a ainsi permis de soutenir les ventes européenes à l'étranger. L'adoption de taux négatifs en Suisse et au Danemark a également aidé ces deux pays à contrebalancer les entrées de capitaux sur leur territoire et limiter l'appréciation de leur monnaie. "Face aux craintes sur l’avenir de l’euro (ndlr. au moment de la crise de la dette), le Danemark a connu un afflux massif de capitaux et une très forte augmentation de la demande de couronnes danoises. Pour mettre fin à ces pressions déstabilisatrices sur le taux de change – l’afflux de capitaux poussant à l’appréciation de la couronne danoise face à l’euro –, la banque centrale danoise a alors fait le choix de baisser ses taux directeurs à des niveaux encore plus bas, sous la barre du zéro, afin de dissuader les investisseurs de placer leur argent au Danemark" a ainsi expliqué Jesper Berg, directeur général de l'Autorité de surveillance financière du pays lors de la conférence.

Mais la politique de taux bas menée par les cinq banques centrales n'est pas sans poser problème, notamment au secteur bancaire, et en particulier aux banques de détail, dont les marges se sont sensiblement réduites dans les pays où règnent des taux négatifs. Ainsi, lorsque les taux sont positifs, les banques, qui ne rémunèrent pas  l'essentiel de leurs dépôts, peuvent prêter à un taux élevé et réaliser ainsi une marge non négligeable, reconnaît le sous gouverneur. Aujourd'hui, "les taux auxquels les banques peuvent placer les dépôts collectés sont extrêmement bas et elles ne peuvent appliquer des taux négatifs sur les dépôts car il y a toujours l'alternative du cash chez l'épargnant", explique encore Robert Ophèle. 

Le nouvel environnement de taux très bas et négatif n'a donc pas nécessairement permis de faire repartir l'inflation. Mais là n'était finalement pas l'unique objectif des banques centrales qui l'ont adopté, certaines l'ayant appliqué pour des raisons de change, d'autres pour éviter une nouvelle récession. Il reste que cette situation pèse sur certains secteurs tels que la banque ou l'assurance et qu'il pose des questions techniques (la plupart des investisseurs institutionnels investissant dans des billets à court terme n’ont pas sur leurs comptes de quoi payer les émetteurs car ces comptes sont destinés à recevoir de l’argent et non pas à en verser) et juridiques (la documentation des titres financiers ne prévoit par exemple pas de cas de figure où le taux d’intérêt deviendrait négatif) qu'il faudra résoudre si la période de taux sous la barre des zéros perdure.