Pages Jaunes, le mauvais cas d'école du LBO

A l'heure où le nouveau gouvernement n'a pas encore tranché sur sa décision de revenir, ou non, sur la déductibilité des intérêts d'emprunt dans les opérations de rachats d'entreprises, voilà un cas d'espèce français qui ne sert pas la cause du lobby private equity. Il s'agit de l'éditeur d'annuaires Pages Jaunes: en 2006, France Télécom avait vendu ses 54% dans la société cotée à KKR et Goldman Sachs. A l'époque, le crédit coulait à flots et les sponsors en avaient largement profité puisque, sur une valeur d'entreprise de 6,1 milliards d'euros, ils n'avaient pas hésité à adosser une dette représentant 10 fois l'Ebitda de la cible! A l'époque déjà, ce multiple, presque deux fois plus élevé que la moyenne des LBO, avait inquiété le marché. Et les actionnaires minoritaires ne s'étaient pas joints au mouvement, estimant que la prime offerte sur le cours n'était pas suffisante. Depuis, la société a été confrontée à des challenges majeurs: la crise économique est venue frapper de plein fouet son business model fondé sur la publicité, ce qui l'a obligé à prendre en compte les changements structurels du secteur, et basculer vers Internet. Mais la déconvenue boursière a été de taille: de 22 euros lors de l'offre des deux fonds en septembre 2006, le cours est aujourd'hui retombé à moins de 1,5 euro! En mai 2011, la société a fait un premier pas en repoussant de deux ans la maturité d'une de ses lignes de dette, en renégociant ses covenants contre un renchérissement de 100 pb de la marge moyenne de crédit et en lançant une émission obligataire de 350 millions d'euros. Mais cela n'a pas été suffisant et, deux mois plus tard, le groupe a dû faire un profit warning sur ses revenus et marges 2011, qui ont à nouveau fait plonger l'action. Plus ennuyeux, la société a annoncé en février dernier qu'elle renonçait à son versement de dividende, particulièrement généreux jusqu'à présent, afin de préserver ses marges de manoeuvre de financement, plus de 600 millions d'euros arrivant à maturité en novembre 2013. Les difficultés sont donc remontées jusqu'au holding d'acquisition, qui remboursait la dette LBO grâce à la remontée de dividende. Un procédé classique dans un montage de buy-out, mais qui peut se retourner lorsque le holding est trop endetté et que l'activité ralentit. Dans le cas présent, outre la société qui doit renégocier des covenants 2012 trop restrictifs (3,75 fois l'Ebitda), la structure Médiannuaire de KKR (80%) et Goldman Sachs (20%) doit maintenant elle aussi réunir ses créanciers. Elle pourrait leur proposer de convertir leur dû en equity, ce qui réduirait la part des deux fonds actionnaires à 20% du capital. On peut comprendre pourquoi de tel exemples de LBO sont médiatisés car ils concernent des sociétés cotées, pour lesquels les investisseurs individuels ont aussi laissé leur (che)mise. Mais le but premier du private equity est de financer la croissance d'entreprises arrivées à un tournant de leur développement, et la dette permet d'accélérer ce processus, tout en offrant des retours attractifs aux fonds. Cette classe d'actifs est d'autant plus essentielle que les banques sont de moins en moins présentes, surtout aux côtés des PME et entreprises jugées "risquées". Il est dès lors particulièrement fâcheux que des mastodontes tels que KKR et Goldman Sachs ternissent l'image de ce métier en France, surtout dans une période d'agitation législative.