Numericable-SFR va profiter à plein de la vente de Bouygues Telecom

Le titre Numericable-SFR aurait-il enfin mangé son pain noir ? Après avoir perdu près de 50% en un an, l’action reprend des couleurs depuis un mois (+17%) et est même dans le peloton de tête du SBF 120 ce mardi (+1,8%), après avoir publié des résultats annuels encourageants. L’hémorragie des abonnés est certes indéniable en 2015, puisque le groupe de télécoms a perdu plus d’un million de clients mobiles grand public sur l’année. Mais il a réussi à inverser la tendance au dernier trimestre, et engrangé 140 000 nouveaux forfaits mobiles grand public par rapport au trimestre précédent, alors que l’analyste de Kepler Cheuvreux n’attendait qu’un solde positif de 7 000. Le premier acteur français de la fibre optique, avec un réseau de 7,7 millions de foyers raccordables, a aussi conquis 78 000 abonnés au très haut débit fixe au dernier trimestre.

Outre le nombre d’abonnés, le groupe dirigé par Eric Denoyer a publié un chiffre d’affaires annuel en ligne avec le consensus (-3,5% à 11,04 milliards d’euros) et une marge d’Ebitda de 34,9%. Mais c’est surtout le niveau de dette nette qui a surpris agréablement : elle atteint 14,4 milliards d’euros à fin 2015, soit 3,7 fois l‘Ebitda, alors que Kepler Cheuvreux tablait sur un multiple de 4,1 fois (15,1 milliards d’euros de dette). Numericable-SFR démontre donc une nouvelle fois son orthodoxie financière, sa capacité à faire remonter du cash et à tirer parti du resserrement des speads pour se refinancer à marche forcée.

S’il serre les coûts, le groupe n’en oublie pas les investissements, nerf de la guerre pour survivre dans un environnement ultra-concurrentiel. S’ils ont légèrement reculé (-2%) à 1,8 milliard d’euros l’an passé, les analystes de Jefferies anticipent qu’ils se chiffreront à 2,2 milliards d’euros en 2016, afin de s’aligner sur la valse de dépenses des Orange, Bouygues et autres Free. Un positionnement vital, alors que SFR est à la traîne sur le très haut débit et pointe à la dernière place en France en termes de nombre d’antennes 4G en service. Ces investissements auront certes un impact sur la rentabilité d’Altice, qui génère la moitié de son Ebitda via sa filiale française. Altice a ainsi prévenu que son Ebitda ne devrait croître que de 5% en 2016, contre 17,6% l’an passé, et que son cash flow opérationnel, qui a crû de 33% en 2015, serait stable voire en légère baisse cette année. Si le groupe a dévoilé des revenus et un Ebitda conforme aux attentes, cette prudence fait chuter le titre de 5,7% en Bourse, à l’inverse de Numericable-SFR.

Les perspectives sont plus alléchantes du côté de l’opérateur français, qui est en avance sur ses objectifs de synergies de 1,1 milliard d’euros à fin 2017. Il a d’ores et déjà économisé 755 millions d’euros en 2015 et, selon Kepler Cheuvreux, l’ambition en interne pourrait être plus proche de 2 milliards d’euros. Cette meilleure visibilité sur les cash flows à venir lui donne plus que jamais les moyens pour participer à la consolidation à l’œuvre dans les télécoms français. A ce sujet, les discussions semblent être entrées dans leur voie finale entre Orange et Bouygues, et SFR semble être un gagnant de cette alliance. Il devrait ainsi se partager avec le groupe de Stéphane Richard la moitié des 2,8 millions d’abonnés fixes et 11,9 millions d’abonnés mobiles de Bouygues, notamment les clients entreprises, et l’entrée de gamme via la marque B&you. Pour Kepler Cheuvreux, la conclusion est en tout cas claire : Numericable-SFR est le meilleur moyen de miser sur la réduction du nombre d’opérateurs en France, d’autant que le titre a sous-performé en raison de son endettement et de la volatilité du segment high yield. Aujourd’hui, ce leverage semble être un atout, ainsi que l’exposition de pure player français qui va profiter de la croissance à venir du marché. Le titre cote aujourd’hui 6,7 fois son Ebitda 2018, soit en ligne avec les pairs du secteur, mais est nettement sous-évalué si l’on compare aux multiples de capex d’Ebitda 2018 (11,8 fois contre 16 fois dans le secteur) et de rendement du free cash flow (7% contre 6%).