Icade défend l’idée d’un point bas en 2026 / Un scénario sous conditions

« 2025 a été une année de progrès solides dans l’exécution de notre plan ReShapE, avec une forte discipline financière », avance Nicolas Joly, directeur général d’Icade, à l’occasion de la publication des résultats annuels du groupe immobilier cotée. Les chiffres racontent une histoire plus nuancée : celle d'un groupe qui tient ses engagements à court terme tout en naviguant dans une conjoncture qui ne lui laisse guère de répit. Avec une question centrale : le Cash-Flow Net Courant a-t-il enfin touché son point bas ?

C'est la mesure centrale du secteur des foncières, celle que le marché scrute pour jauger la capacité d'une société à générer des revenus récurrents. Sur ce point, Icade livre. Le CFNC est ressorti à 3,57 euros par action pour l'exercice 2025, dans la fourchette annoncée entre 3,40 et 3,60 euros. Mais la trajectoire, elle, continue de se dégrader : l'indicateur recule de 10,2 % sur un an, après une baisse déjà sensible en 2024.

L’indexation en panne

Le pôle Foncière, qui concentre l'essentiel du patrimoine de bureaux d'Icade en Île-de-France, affiche une activité locative en trompe-l'œil. Avec 217 000 m² de baux signés ou renouvelés sur l'année - dont les transactions emblématiques sur la Tour Eqho avec KPMG, l'immeuble Pulse avec le Conseil Départemental de la Seine-Saint-Denis, ou encore Quito à Rungis avec Sopra Steria - le groupe revendique sa meilleure dynamique commerciale depuis plusieurs années, en hausse de 62 % par rapport à 2024. Le taux d'occupation financier remonte à 86,8 %, soit un gain de 2,1 points.

Pourtant, les revenus locatifs bruts reculent de 4,2 % à périmètre constant, sous l'effet combiné des départs de locataires, de la réversion négative sur les renouvellements et d'une indexation devenue marginale. Or, dans ce métier, « le principal moteur de la croissance est l’indexation, et elle est aujourd’hui à un niveau très faible », reconnaît Nicolas Joly devant les investisseurs.

La pression des taux érode l’ANR

Du côté de la valorisation du patrimoine, la pression est visible. La valeur du portefeuille recule de 4,5 % à périmètre constant, dont 4,9 % pour les bureaux dits « well-positioned », c’est-à-dire les actifs les mieux situés, bien desservis et conformes aux standards actuels des utilisateurs, notamment à La Défense, en Péri-Défense ou sur le secteur Pont de Flandre. Ces actifs restent attractifs commercialement, mais ils sont pénalisés par la remontée des taux de rendement exigés par les investisseurs. L’ANR NTA par action – l’actif net réévalué net des droits de mutation, indicateur de référence du secteur pour mesurer la valeur intrinsèque des fonds propres – recule de 11,3 % à 53,3 euros.

Des événements locatifs positifs - le renouvellement de KPMG, la signature du CD93 sur Pulse - ainsi que la promesse de vente du 29-33 avenue des Champs-Élysées ont toutefois contribué à soutenir les expertises sur certains immeubles « well-positioned ». En revanche, le segment des bureaux « to-be-repositioned » - actifs plus anciens ou moins adaptés aux standards actuels, nécessitant restructuration, changement d’usage ou lourds travaux - accuse une baisse de 15,3 % à périmètre constant.

Un désengagement de la santé plus long que prévu

Le pôle Promotion, longtemps source de tension sur le bilan, enregistre en 2025 un retour à la rentabilité. Le taux de marge opérationnelle économique courante (ROEC) s’établit à 2,4 %, contre –1,7 % un an plus tôt. « La marge nette de promotion s’est mécaniquement améliorée en 2025 après la dépréciation comptabilisée en 2024 », souligne Bruno Valentin, le directeur financier. Mais la baisse des volumes sur un marché résidentiel atone et la pression persistante sur les marges de certains projets lancés avant 2024 pèsent sur la marge globale de l’activité.

Reste la question des actifs de santé, qui pèsent encore près de 1 milliard d’euros d’exposition fin 2025, dont 700 millions liés à sa participation dans Praemia Healthcare. Rapporté à l’ANR, cela représente environ 10 euros par action que le groupe entend progressivement transformer en liquidités.

Le calendrier de sortie, initialement envisagé sur 2024-2025, a toutefois été étendu jusqu’en 2028 compte tenu d’un marché moins liquide. La direction assume. « La décision stratégique de céder cette activité a été prise, mais pas à n’importe quel prix », tranche Nicolas Joly. Pour autant, « le rendement offert par l'exposition à la santé et la promesse de vente du 29-33 Champs-Élysées (402 millions d'euros), qui viendra alléger la LTV, peuvent permettre un allongement du plan initialement prévu sans inquiéter outre-mesure », soulignent les analystes d’Invest Securities, en référence au ratio de levier Loan-to-Value, qui mesure le niveau d’endettement rapporté à la valeur du patrimoine immobilier.

L’argument clé du dividende

Pour 2026, le groupe anticipe un Cash-Flow Net Courant compris entre 2,90 et 3,10 euros par action, soit un recul de l’ordre de 15 % par rapport à 2025. Sur ce total, la contribution des activités dites stratégiques - la foncière tertiaire et la promotion - est attendue entre 2,25 et 2,45 euros par action. Cette fourchette intègre notamment l’effet de la cession de l’immeuble Marignan, dont le produit viendra soutenir le cash-flow 2026. C’est ce niveau que le management présente comme un point bas.

Cette conviction repose sur plusieurs paris. D'abord, que les départs de locataires attendus en 2026 - environ 30 millions d'euros - se concentrent principalement en début d'année. Ensuite, que la montée en puissance des programmes résidentiels à marges restaurées compense progressivement l'attrition de la contribution tertiaire. Enfin, que le plan de réduction des coûts structurels (15 millions d'euros d'économies visées en 2026, après 20 millions déjà réalisés depuis 2023) produise pleinement ses effets.

« Malgré les difficultés sur le marché des bureaux, Icade a évalué les risques de manière proactive dès le début et a mis en œuvre une stratégie d’adaptation efficace. Ces mesures sont, à ce stade, suffisantes et garantissent un rendement élevé du dividende en numéraire pour 2026 et probablement pour 2027. », souligne le cabinet de recherche indépendant AlphaValue. Mais celui-ci se refuse à valider la thèse du plancher définitif dès 2026, estimant que le marché des bureaux en Grande Couronne n’a pas encore pleinement répercuté la correction en cours sur les loyers et les taux d’occupation.

Le dividende, fixé à 1,92 euro par action en numéraire pour versement en juin 2026, demeure l’atout central du dossier, offrant un rendement d’environ 8,8 % aux niveaux de cours actuels. Le ratio de distribution de 55 % laisse une latitude pour en préserver le montant en 2027.