CMA CGM monétise sa participation dans Air France-KLM / Un financement à coût minimal, une sortie en filigrane

Lorsque CMA CGM et Air France-KLM avaient mis un terme, en janvier 2024, à leur partenariat dans le fret, une question était restée en suspens : que ferait à terme l’armateur de la participation de 9 % qu’il avait prise l’année précédente, dans un tout autre contexte stratégique, au cœur du plan de soutien post-Covid de la compagnie aérienne. Le groupe de Rodolphe Saadé avait quitté le conseil d’administration dans la foulée et, passé février 2025, n’était plus tenu par aucun engagement de conservation. La réponse est venue ce mardi, avec le lancement par CMA CGM S.A. d’une émission d’obligations échangeables en actions existantes Air France-KLM à échéance décembre 2028, pour un montant d’environ 325 millions d’euros.

L’opération porte sur l’intégralité de la participation détenue par l’armateur, soit environ 23,1 millions d’actions représentant 8,8 % du capital. Elle ne vaut pas sortie immédiate, mais ouvre une voie de monétisation progressive, étalée dans le temps et conditionnée à l’évolution du cours.

Un coût de financement optimal

Son but ? Lever des fonds dans des conditions très compétitives. "Cette émission d’obligations échangeables permet au Groupe de se financer à un coût attractif et de diversifier ses sources de financement", souligne son directeur financier, Ramon Fernandez.

Précisément, CMA CGM émettra des obligations à 100 % de leur valeur nominale unitaire de 100 000 euros, assorties d’un coupon compris entre 0,5 % et 1 % par an, payable semestriellement à compter de juin 2026. Pour CMA CGM, l’intérêt économique est limpide. À un tel coût facial, le financement peut être considéré comme quasi gratuit dans l’environnement de taux de 2025, sans commune mesure avec celui d’une émission obligataire classique.

À titre de repère, la dernière opération de ce type réalisée par le groupe fin septembre s’était soldée par un coupon de 4,875 % sur six ans. Ici, la charge financière annuelle représentera à peine 1,6 à 3,2 millions d’euros, soit 4,8 à 9,6 millions sur la durée totale, à l’échelle d’un groupe qui se chiffre en milliards d’euros d’EBITDA. Le faible niveau du coupon s’explique par la valeur implicite de l’option donnée aux investisseurs sur l’action Air France-KLM : en contrepartie d’un rendement courant réduit, ils bénéficient d’un levier à la hausse sur le titre via la prime d’échange.

Le prix d’échange a été fixé avec une prime de 30 à 35 % par rapport au cours de l’action constaté le 9 décembre. Autrement dit, les investisseurs n’auront intérêt à convertir leurs obligations en actions que si le titre s’apprécie nettement d’ici là. À défaut, CMA CGM remboursera les obligations en numéraire à l’échéance de décembre 2028. En cas d’échange, le groupe pourra livrer des actions Air France-KLM ou régler tout ou partie en espèces, le mécanisme étant assorti d’une clause de remboursement anticipé à partir de janvier 2028 si certaines conditions de cours sont réunies.

"Overhang"

L’opération modifie en tout cas d’ores et déjà l’équation boursière autour du titre Air France-KLM. Certes, "CMA CGM demeure actionnaire de Air France-KLM, confiant dans son équipe dirigeante, et conserve une exposition au potentiel d’augmentation du cours de l’action Air France-KLM", rappelle Ramon Fernandez. Mais en intégrant, à l’horizon 2028, la possibilité de voir 23,1 millions d’actions arriver sur le marché, les investisseurs doivent désormais composer avec un overhang, c’est-à-dire une quantité importante de titres susceptibles d’être cédés à terme. Même théorique, ce scénario pèse mécaniquement sur la valorisation. D’où la forte baisse de plus de 7 % enregistrée ce mardi par l’action Air France-KLM, à 10,41 euros.

Au travers de cette émission échangeable, la transformation d’un allié industriel en actionnaire optionnel est un changement de nature que le marché a, de facto, intégré.