Une OPA sur Vivendi, mais pour quoi faire ? / Retour de flamme réglementaire

Ce n’est pas parce qu’elle est tombée un vendredi soir, en plein cœur de l’été, que l’annonce est passée inaperçue. En imposant à Bolloré de lancer une OPA sur Vivendi, l’AMF acte un revirement majeur dans un feuilleton boursier entamé plusieurs mois plus tôt, qui avait débuté par la scission du conglomérat en quatre entités cotées distinctes. Car le fait est que Vivendi n’est plus tout à fait Vivendi.

En décembre 2024, le groupe s’était en effet réorganisé en profondeur, éclatant ses activités entre quatre entités : Canal + (cotée à Londres), Havas (à Amsterdam), le groupe Louis Hachette (sur Euronext Growth) et une société Vivendi SE recentrée sur ses participations résiduelles. L’opération, massivement approuvée en assemblée générale, avait été dénoncée par le fonds activiste CIAM, qui soupçonnait une prise de contrôle de fait de la part de Bolloré - détenteur de 29,9 % du capital - sans déclenchement de l’offre publique obligatoire prévue par le droit boursier.

Saisie du dossier, l’AMF avait dans un premier temps donné tort à CIAM. En novembre 2024, elle jugeait que Bolloré ne détenait ni le contrôle de droit ni le contrôle de fait sur Vivendi, et n’avait donc pas à lancer d’OPA. Le 22 avril 2025, la cour d'appel de Paris (auprès de laquelle CIAM avait déposé un recours) invalide la position de l’AMF et estime que Bolloré exerçait bien un contrôle de fait, en s’appuyant notamment sur le poids des actions autodétenues par Vivendi et votant dans son sens. Elle renvoie alors le dossier à l’AMF pour qu’elle en tire les conséquences réglementaires.

On pourrait s’étonner qu’une juridiction judiciaire comme la cour d’appel de Paris vienne "déjuger" une autorité administrative spécialisée comme l’AMF, censée être experte en régulation financière. Mais il y a ici un point juridique fondamental : l’AMF est soumise au contrôle des juridictions de droit commun, en particulier en matière d’interprétation du droit boursier et de respect des procédures. Elle a donc estimé que l’AMF avait commis une erreur d’appréciation du droit.

La décision rendue le 18 juillet par le régulateur découle directement de cette injonction judiciaire : Bolloré devra déposer une offre publique sur Vivendi dans un délai de six mois, accompagnée, le cas échéant, d’une OPR visant à un retrait de la cote. Problème : l’OPA vise une société qui n’a plus grand-chose à voir avec le groupe initial. Les entités opérationnelles ont été extraites du périmètre, et Vivendi n’est aujourd’hui qu’une holding allégée. L’AMF applique ainsi une décision de justice dont la portée économique a été, entre-temps, largement vidée de sa substance.

La question du prix

Pour autant, l’obligation n’est pas forcément celle que l’on croit : il s’agit moins de racheter Vivendi que de répondre à un impératif formel : déposer une offre conforme à la réglementation, à la suite de la requalification du contrôle de fait. Reste la question du prix. Celui-ci devra s’appuyer sur une méthodologie multicritères - actualisation des flux de trésorerie, comparables boursiers, transactions récentes - et être validé par le régulateur.

Cela ouvre, selon Oddo BHF, "un espace de discussion entre Bolloré et Vivendi sur la possibilité d’appliquer une décote sur la somme des parties". Le groupe pourrait tenter d’appuyer une valorisation réduite en invoquant les décotes traditionnelles propres aux holdings, les problèmes de liquidité ou l’absence de contrôle sur certaines participations. À charge toutefois à l’AMF de s’assurer que ces justifications ne servent pas à imposer un prix trop faible, susceptible de donner lieu à des recours. "À ce stade, il demeure très difficile d’anticiper la décote que le régulateur pourrait juger acceptable", observe le bureau d’analyse.

En cas d’échec à retirer Vivendi de la cote, faute d’actionnaires prêts à apporter leurs titres, Bolloré n’en subirait pas de conséquence particulière, hormis le coût de rachat des titres apportés.

Le groupe a certes formé un pourvoi en cassation pour tenter de faire invalider cette obligation, mais la procédure n’est pas suspensive. Sauf revirement dans les mois à venir, l’offre devra bel et bien être déposée dans les délais impartis, même si son impact réel pourrait se révéler symbolique.