Gefco et Canberra: les casse-tête de Peugeot et Areva

Les spin-off de groupes industriels français sont, il est vrai, assez rares en ce moment pour susciter l'appétit de fonds de private equity. Mais l'attitude de Peugeot et d'Areva dans les ventes de leurs filiales respectives, le groupe de logistique Gefco pour le premier et la société de mesures de radioactivité pour le second, laisse perplexe. Les deux géants de la bourse ont ainsi sélectionné respectivement sept et treize candidats pour le deuxième tour de leur process de vente, ce qui est anormalement élevé ! Dans un cas comme dans l'autre, la volonté de se réserver la palette de candidats la plus large possible démontre une certaine fébrilité, voire une appréhension dans le processus de vente de ces filiales. Tout d'abord, PSA est confronté avec Gefco à plusieurs problématiques. D'une part, l'évolution du marché de l'automobile européen, dans un contexte macroéconomique très difficile, est incertaine dans les prochaines années. Surtout, le repreneur de Gefco devra reprendre à son compte la restructuration du groupe, et notamment la possible fermeture de l'usine PSA d'Aulnay après 2013, ou celle de Rennes après 2016. Gefco emploie 4 600 personnes en France, et tout plan social, ou -pire- délocalisation d'usine, s'annonce très complexe à mener dans un gouvernement où la priorité du ministre du "Redressement Productif" est de bloquer les licenciements. L'indien Tata ou les fonds PAI Partners, CVC Capital Partners, Axa PE, Clayton Dubillier & Rice ou encore Apollo devront garder cela en tête au moment de formuler leur offre finale. De son côté, Areva doit faire face à d'autres défis. Canberra, sa filiale de systèmes de mesures et de radioprotection, est basée aux Etats-Unis, donc n'a pas de problèmes de législation du travail trop stricte. En revanche, l'industriel attend un prix élevé pour sa filiale: au moins 10 fois son Ebitda, alors que l'année 2011 a été une année exceptionnelle en raison de l'accident nucléaire de Fukushima, et que rien ne permet d'affirmer que ce niveau d'activité sera récurrent dans les prochaines années. Areva, qui a obtenu les marques d'intérêt de trois industriels (Mirion, Danaher et Thermo Fischer), de fonds européens (Montagu PE, Astorg Partners, Bridgepoint) mais aussi étrangers, en est conscient et a voulu se réserver le maximum de candidats finaux pour ne pas trop céder sur la valorisation. Car l'entreprise publique a été très touchée par le scandale UraMin, qui a fait apparaître de gros ratés de procédure ayant abouti à une erreur majeure de valorisation de cet actif. Dans le sens inverse, le groupe a aujourd'hui à coeur de ne pas se voir reprocher de brader ses actifs, quitte à laisser une douzaine de candidats sur la paille en fin de parcours. Pour ces prétendants justement, la situation est toute aussi délicate. Surtout pour les fonds, qui font face à un grand désert de transactions dans le private equity européen. Ces derniers sont très friands d'opérations primaires, qui leur permettent d'être les premiers à extraire de la valeur de filiales sous-exploitées. Pour les filles de groupes emblématiques comme PSA ou Areva, ils se sont bien sûr bousculés, ne serait-ce que pour montrer à leurs investisseurs qu'ils ont des dossiers en vue et que leur argent ne dort pas au fond de leurs caisses. Le défi tient à ne pas survaloriser ces cibles, d'autant qu'avec un accès réduit à la dette, ils sont obligés d'apporter davantage d'equity, ce qui pèse sur le TRI dès le départ. Les exemples de Gefco et Canberra montrent donc le décalage aigu entre les attentes des industriels vendeurs en termes de prix et la réalité économique de leurs filiales. Reste à savoir si la pénurie justifiera à elle seule une surenchère entre fonds -et même avec des industriels- pour ces éventuelles pépites.