Quand un fonds de 1.000 milliards de dollars boude le private equity

Alors que le private equity suscite l’appétit des investisseurs aux profils de plus en plus variés, l’un des plus puissants d’entre eux en est encore privé : le fonds souverain norvégien, appelé Government Pension Fund Global. Dans un papier blanc, le ministère des Finances du pays a indiqué son opposition à laisser le fonds souverain, l’un des plus gros du monde avec 1.000 milliards de dollars sous gestion, investir dans le private equity. Cette requête avait été formulée en début d’année par le fonds lui-même, qui cherche à diversifier les classes d’actifs dans lesquelles il investit dans un environnement de taux encore très bas, et où les valorisations des actifs cotés sont élevées.

« Le ministère pense que des investissements dans des actions non cotées poserait un défi aux caractéristiques clé du modèle de gestion actuel, comme des coûts de gestion des actifs peu élevés, un suivi étroit du portefeuille et un haut degré de transparence », a-t-il écrit. Il fait ainsi valoir que la gestion externe lui coûte 0,5%, et que le coût global du fonds est de 0,06% des actifs globaux sous gestion, contre une moyenne de 6% pour le private equity. Par ailleurs, le fonds prend un risque mesuré et n’a qu’une action limitée sur son portefeuille, d’où la préférence pour les actions cotées, dont la part a été portée à 70%. Enfin, la transparence est un sujet d’inquiétude pour le gouvernement norvégien : « De nombreux fonds de private equity dévoilent peu d’informations sur leurs activités, et les sociétés non cotées ne sont pas sujettes aux mêmes critères de reporting que les groupes cotés », pointe-t-il.

Au final, le ministère juge que la taille et la liquidité du non coté pourraient permettre d’améliorer les rendements du fonds, mais ce n’est pas certain et le couple risque-rendement n’en serait pas optimisé. « Nous sommes sensibles à la réputation du fonds. L’ouverture est très importante, la légitimité du fonds, la confiance », a déclaré la ministre norvégienne des Finances, Siv Jensen, tout en indiquant que les investissements sont possibles dans des groupes privés ayant l’intention de se coter. Le think tank Re-Define, qui s’est saisi de la question dans le passé, a appelé le Parlement à contrer le gouvernement minoritaire en votant pour l’entrée dans le private equity.

Le gouvernement a néanmoins laissé une porte ouverte : les projets d’infrastructure renouvelables, qui pourraient être abondés par le fonds dans le cadre de son enveloppe environnementale, mais la décision finale n’a pas encore été prise. Il est par ailleurs en train d’examiner la proposition du fonds souverain, qui souhaite sortir des titres pétroliers pour limiter son exposition au secteur, et devrait rendre sa décision à l’automne prochain.

L’argument des coûts ou encore de la transparence du gouvernement norvégien peut être entendu, dans la mesure où les fonds de private equity ont été à plusieurs reprises pointé du doigt sur leurs pratiques en termes de commissions ou même sur la publication des performances de leur portefeuille ou de leurs rendements. Mais il paraît pour le moins étonnant qu’un des plus gros investisseurs de la planète choisisse de se priver d’une classe d’actifs de plus en plus liquide et profonde, qui pèse désormais près de 3.000 milliards de dollars. Certes, le non coté est victime de son succès et avec l’essor des levées de fonds et les hausses de valorisation, les rendements prolifiques du passé seront difficiles à répliquer. Mais toutes les études montrent que sur le long terme, le private equity surperforme les actifs cotés, un horizon de temps qui est compatible avec un fonds souverain. En outre, les valorisations des marchés sont à des niveaux historiques et, de l’avis de la plupart des analystes, une correction semble inévitable à court terme, en tout cas aux Etats-Unis.

Les autorités norvégiennes semblent en réalité se méfier des licornes et autres animaux imaginaires, qui propulsent des start-up tech à des niveaux de valorisation stratosphériques. Mais le private equity ne se résume pas à Uber ou Airbnb – même si le fonds avait cité ces sociétés comme opportunités – et un acteur d’un tel poids aurait tout à gagner à diversifier ses actifs vers des classes certes moins régulées, mais où les gérants multiplient aussi les fonds sur-mesure, afin de répondre aux besoins de grands institutionnels tels que le fonds norvégien. A cet égard, la décision récente apparaît comme une occasion manquée pour la Norvège.