Pourquoi le LBO français est-il moribond?

Allflex, Sandro-Maje, OGF, Maisons du Monde... Les deals supérieurs à 1 milliard d'euros se comptent sur les doigts d'une main en France cette année, alors même que la crise de l'euro semble enfin derrière nous et que le deuxième trimestre a montré un rebond inattendu de croissance à 0,5%. Plus inquiétant encore, les transactions emmenées par un sponsor ne représentent plus que 8,3% des M&A signées dans l'Hexagone, soit 1 point de moins qu'au plus fort de la crise, en 2009! A l'époque, l'explication était simple: un marché du crédit totalement asséché, les banques irrationnelles ne se prêtant plus entre elles et encore moins pour des prêts leveragés. Mais aujourd'hui, la situation a bien changé. Grâce à des taux directeurs au plus bas et à la pompe à liquidité des banques centrales, les spreads de crédit se sont resserrés à un niveau historique: les entreprises notées B, soit le niveau de crédit sur lequel se signent en général les LBO, ont emprunté à un taux de 6,1% en moyenne en septembre, contre 12,4% en 2008-2009 et même encore 8% entre 2003 et 2007, selon Goldman Sachs. Un dynamisme qui est dû à la diversification des sources de financement. Le marché obligataire high yield devrait ainsi atteindre 110 milliards de dollars cette année, contre 86,7 milliards pour les prêts leveragés. Par ailleurs, les CLO, qui avaient disparu de la circulation pendant la crise, ont refait surface. Apollo, Alcentra, Carlyle, Blackstone et d'autres ont tous closé des véhicules de 300 à 400 millions d'euros, pour un total de 2,4 milliards d'euros cette année, selon Goldman Sachs. Mais pour les véhicules existants, la période de ré-investissement est dépassée, c'est pourquoi lorsque le LBO bis sur OGF a été décidé, la dette de 600 millions d'euros a été constituée pour 250 millions d'euros par des "roll-overs" de CLO existants, de façon à ce que ces instruments n'aient pas à être remboursés. Par ailleurs, des crédits "covenant-lite", où l'on supprime les quatre ratios tests de dette ou d'activité, ont revu le jour, mêmes s'ils sont pour l'instant plus acceptés par les banques américaines que par leurs pairs européennes. Certains LBO européens en profitent pour réaliser des émissions obligataires aux Etats-Unis "covenant-lite" lorsqu'elles ont des cash flows en dollars, comme cela fut le cas d'Allflex et même d'Oberthur la semaine dernière. Le marché du crédit semble donc totalement enclin à la signature de deals, et pourtant ceux-ci tardent à voir le jour. Pour les spécialistes du secteur, une évidence pointe : la pénurie de cibles. Pour preuve, tous les deals supérieurs au milliard d'euros cette année en France étaient des transactions secondaires. Cela tient au fait que les facteurs traditionnels de LBO manquent. Tout d'abord, l'activité M&A est encore balbutiante, alors qu'elle est ensuite source de cessions d'actifs périphériques par la nouvelle entité. Par ailleurs, les corporates parviennent à refinancer leur dette dans de bonnes conditions, et ne sont donc plus acculés par leurs actionnaires à céder des actifs moins performants. Autre explication: l'instabilité fiscale, qui en France a déclenché une véritable révolte des entrepreneurs lors de la sortie de la dernière loi de finance et les dissuade de céder leur entreprise. Enfin, reste l'activisme dans les sociétés cotées, parfois moteur de cessions. Ce dernier tend à se réveiller petit à petit. Mais pour Céline Méchain et Vincent Catherine de chez Goldman Sachs, le marché du crédit est le plus attirant depuis une décennie, et milite en faveur d'une reprise des opérations. Les fonds qui resteraient attentistes risqueraient de subir le renchérissement futur du coût du crédit et son impact sur le TRI potentiel. Alors même qu'avec une dette de 4,3 fois l'Ebit de dette en moyenne en Europe (contre 6,3 fois en 2007), les opérations demandent encore plus de doigté opérationnel.