Private equity: le secondaire, plus efficient que le marché primaire?

La météo de l'industrie du capital investissement dressée par Unigestion aujourd'hui oscille entre nuages menaçants et orage. Le fonds de fonds, qui investit entre autres dans cette classe d'actifs, reconnaît que depuis l'effondrement des marchés l'été dernier, l'activité est fortement ralentie voire à l'arrêt pour les plus gros deals. Mais en parallèle une opportunité est née dans un marché connexe: le secondaire. L'enthousiasme des fonds de private equity a été douché par l'emballement de la crise en août 2011. Alors qu'ils avaient tout juste repris les deals et retrouvé l'accès à la dette, les gérants ont subi un nouveau coup d'arrêt et depuis, la situation ne s'est pas vraiment améliorée. Les opérations sont difficiles à boucler en raison du décalage d'attente entre acheteurs et vendeurs sur le prix, mais pas seulement. La dette bancaire reste limitée, et les fonds doivent se replier vers la mezzanine, assez chère, de nouveaux financements sur mesure avec des fonds de dette ou envisagent même des émissions obligataires plus petites, qui ne seraient alors pas garanties par les banques teneuses de livre. En outre, nouveauté dans le paysage français: les actifs disponibles des fonds commencent à fondre. Les méga véhicules levés en 2006-2007 arrivent en fin de période d'investissement et leurs successeurs sont plus petits. C'est pourquoi le LBO bis, piste de sortie très privilégiée, risque de se raréfier. Hormis quelques start-up, les IPO sont aussi lettre morte pour le moment, et enfin les industriels, bien pourvus en cash, restent timides en acquisitions. C'est dire si les options de sorties sont rares pour les gérants. Un scénario de blocage du private equity qui risque de leur porter préjudice au moment de lever à nouveau des fonds. Certains, comme Duke Street, se sont montrés proactifs en décidant de lever de l'argent "deal by deal". Mais les plus petites structures, qui n'ont pas les reins assez solides pour passer le cap, ne pourront collecter à nouveau, et, tels des "walking dead", finiront de gérer leurs participations et s'éteindront progressivement. Mais si le marché primaire du private equity est pour l'instant grippé, un segment est quant à lui en pleine explosion: le secondaire. "Le marché devrait atteindre 30 milliards de dollars en 2012, un nouveau record", prédit un porte-parole de l'agent de placement Triago. Contraintes par les réglementations, les banques vendent peu à peu leurs expositions à la classe d'actifs tout comme d'autres LPs, qui souhaitent réduire le nombre de gérants qu'ils financent. En revanche, point d'assureurs à l'horizon car, étant donné le rendement obligataire, le private equity paraît être un très bon segment où placer les actifs à risque. Côté demande, les proches sont pleines: les fonds de secondaire et fonds de fonds ont largement levé, soit un "dry powder" estimé à 44 milliards de dollars. La chute des marchés boursiers a certes contribué à faire baisser les valeurs d'actif net, base de calcul des deals en secondaire, mais dans une moindre mesure. Ce qui est une bonne chose: "les vendeurs ont une vision de long terme donc si les prix baissent trop, ils ne vendront plus", explique Triago. Une décote de 20% semble être le plancher au-delà duquel l'offre disparaît, pour une moyenne autour de 9% aujourd'hui. Les opportunités sont donc bien là, mais il convient de rappeler que les sous-jacents de ces deals sont des fonds, eux-mêmes investis dans des sociétés. Les sorties définiront donc le niveau de distribution du fonds et la plus-value pour l'investisseur secondaire. Tous ont ainsi intérêt au déblocage rapide du marché primaire. D'où l'importance de préserver les canaux d'allocation de l'épargne à cette classe d'actifs, qui bien qu'illiquide, est indispensable au développement d'un tissu de PME pérennes.