Standard & Poor's soutient Mario Draghi

L’Allemagne fait encore bande à part au sein du conseil des gouverneurs. Si Mario Draghi est parvenu à convaincre les membres du directoire de mettre en place un programme de rachat de titres, il n’a en revanche pas réussi à persuader les gouverneurs allemands de soutenir le QE publiquement. Ainsi, Sabine Lautenschlager, qui fait partie des 6 membres du conseil exécutif de la BCE avec un droit de vote permanent, a-t-elle déclaré aujourd’hui dans une interview à Business Week, qu’elle doutait de l’efficacité du QE « au vu de la faiblesse des taux d’intérêt », estimant que le programme d’acquisition pourrait ne pas atteindre le niveau désiré. Une réaction plus modérée tout de même que ses prédécesseurs Jörg Asmussen et Jürgen Stark qui en février et septembre 2011 avaient respectivement démissionné pour prouver leur désaccord avec le SMP (programme d’achat de dette stérilisé) de Jean-Claude Trichet. Sabine Lautenschlager poursuit donc la longue tradition des gouverneurs allemands défenseurs d’une politique monétaire orthodoxe.

Mais Mario Draghi peut se consoler : l’agence de notation Standard and Poor’s vient de publier une note sur la conjoncture économique qui soutient largement le programme de rachat mis en place en mars dernier. Le QE est ainsi analysé à la lumière de trois critères différents : sa crédibilité, son exécution et son impact sur l’économie de la zone euro. Selon les analystes, la BCE a tout à fait réussi à convaincre les marchés, comme le soulignent les très bonnes performances boursières européennes depuis le début de l’année. L’indice Eurostoxx 50 a ainsi progressé de 21% entre le 6 janvier et le 12 mars et atteint son plus haut niveau depuis juin 2008. L’ensemble des rendements des Etats de la zone euro a diminué, le spread Allemagne-Espagne ou Allemagne-Italie passant en dessous des 100 points de base. L’euribor, qui mesure le taux à trois mois auquel les banques se prêtent entre elles, a de son côté continué de se rapprocher de zéro tandis que celui à un mois est désormais passé e, territoire négatif. Enfin, la balance des paiements au mois de janvier a été positive pour la première fois depuis juin, les flux entrants d’achats d’actions dépassant les flux sortant, preuve que les investisseurs étrangers estiment que le QE devrait effectivement faire grimper les bourses.

Du point de vue de l’exécution, le programme semble réaliste, poursuit S&P. Il représente en tout 10% du marché total de la dette d’Etat, de l'agence supranationale, des coverd bonds et des ABS. A titre de comparaison, les achats de titres de la Fed ont équivalu à 20% du marché actions américain. Les achats de la Banque d’Angleterre ont été encore plus importants : avec 375 milliards de livres, la BoE a acheté 40% de son stock d’actifs disponible. Petit bémol cependant dans le cas de la BCE : celle-ci pourrait avoir plus de mal à trouver des vendeurs d’actifs souverains que ses consoeurs. Les banques détiennent effectivement 22% du stock total d’obligations d’Etat et sont tenues d’en conserver une bonne partie en portefeuille pour des raisons réglementaires. Il en est de même pour les fonds de pension qui possèdent de leur côté 20% des montants. Les investisseurs étrangers en revanche devraient être davantage disposés à revendre leurs titres, eux qui détiennent 29% des obligations européennes. Mais leur portefeuille est surtout concentré dans les pays core (39% des obligations détenues par les étrangers) quand les pays périphériques ne représentent que 14% du stock total des étrangers. « Les banques centrales devront sans doute payer des prix plus élevés pour répondre à leur objectif de 60 milliards d’euros d’achats par mois », explique ainsi Standard and Poor’s.

Quel sera l’impact de ce programme s’interrogent enfin les analystes ? Le QE agira via trois canaux principaux répond S&P. D’une part, le QE va permettre de faire baisser les taux d’intérêt et ainsi de relancer le crédit et la consommation. Cette baisse des taux a également déjà permis à certains Etats de réduire le fardeau de leur dette, en les aidant à émettre à plus long terme et rallongeant considérablement la durée moyenne de leur endettement moyen. Deuxième canal évoqué : la baisse du taux de change. L’euro/dollar a ainsi diminué de 20% depuis juin, soutenant ainsi les exportations de la zone. Même si les analystes de S&P estiment que l’euro dollar ne devrait pas tellement baisser davantage, et devrait atteindre finalement 1,07 d’ici la fin de l’année. Enfin, le QE aura un effet richesses pour les détenteurs d’actions : mais cet effet sera plus limité qu’aux Etats-Unis où les actionnaires privés sont beaucoup plus nombreux.

L’agence tempère son analyse plutôt optimiste en soulignant trois risques qui pourraient guetter la zone euro sous l’effet du QE : d’une part, la très grande faiblesse des taux d’intérêt pourrait inciter les détenteurs d’obligations privés à revendre leurs actifs pour acheter de la dette hors zone euro, avec un fort flux de capitaux sortant. Ensuite, la faiblesse des taux devrait soutenir le marché immobilier et ainsi créer un risque de bulle à terme. De même que sur les marchés actions où l’abondante liquidité à déjà entraîné une très forte hausse des Bourses européennes. L’agence estime donc qu’il est nécessaire d’attendre quelques mois encore pour suivre l’évolution du QE, puisque c’est un programme inédit pour la BCE, afin de réellement connaître son impact sur l’économie. Sa crédibilité et sa mise en œuvre ne sont du moins par remises en cause par Standard & Poor’s.