Alstom rattrapé par les difficultés d’exécution / Le spectre d’une nouvelle augmentation de capital

La nouvelle direction d’Alstom doit refermer l’ère des mauvaises surprises. Elle vient d’en signer une plus lourde encore que celle qui avait ébranlé la crédibilité d’Henri Poupart-Lafarge en octobre 2023. À l’époque, plus d’un milliard d’euros de trésorerie était parti en fumée en six mois. Cette fois, le constructeur ferroviaire prévoit de consommer 1,5 milliard d’euros sur l’exercice qui s’achèvera fin mars 2027, au lieu d’un flux positif, a-t-il annoncé lundi. Et la crise ne se limite plus à la trésorerie. En Bourse, le titre dévissait de 28 %, à 11,40 euros, revenant trois ans en arrière.

La tâche est plus difficile que ce qui était prévu pour Martin Sion. Dès avril, à peine installé à la direction générale, il a dû repousser l’ambition de marge de 8 à 10 % et ramener les perspectives de rentabilité pour l’exercice à environ 6,5 %. Sept mois plus tard, la marge opérationnelle ajustée ne devrait plus atteindre que 1 %. Au premier semestre, elle a même plongé à environ moins 4 %, contre 6,4 % un an auparavant. Deux avertissements successifs qui « ne vont pas aider à restaurer la confiance », relèvent les analystes d’Oddo BHF.

Le nouveau patron présente pourtant cette nouvelle purge comme le résultat de sa méthode : des équipes d’experts, baptisées « tiger teams », chargées de passer au crible les projets les plus critiques. « L’annonce d’aujourd’hui reflète les conséquences de cet exercice », assure-t-il.

5 milliards de commandes à perte

C’est sur Coradia Max, une plateforme de trains régionaux vendue en Allemagne et en Europe centrale, que ces équipes ont découvert les difficultés les plus lourdes. Des problèmes techniques ont d’abord imposé l’arrêt temporaire de la production, puis les essais ont dû être recalibrés pour satisfaire aux exigences d’homologation. Or les six contrats de la plateforme, représentant environ 5 milliards d’euros dans le carnet de commandes, reposent sur un développement commun : les retards affectent donc plusieurs programmes, avec à la clé des surcoûts et des pénalités. L’ensemble affiche désormais une marge brute négative, a confirmé Bernard Delpit, le directeur financier. Alstom a comptabilisé dès le premier semestre les pertes désormais anticipées jusqu’à l’achèvement des contrats, d’où une marge semestrielle négative d’environ 4 %, contre 6 % attendus par le consensus, selon Invest Securities.

« Une conjonction de difficultés de développement, de gestion de projet, qui aurait pu être meilleure, et aussi de conditions contractuelles très strictes », reconnaît Martin Sion. Seuls deux des six contrats comportent les clauses les plus pénalisantes, précise Bernard Delpit, le directeur financier. Mais le patron d’Alstom reconnaît surtout que ces risques auraient dû être identifiés dès la négociation des contrats. Il admet également des failles dans le suivi des projets : « Si cela se produit, cela devrait être identifié beaucoup plus tôt pour éviter que cela ne prenne une telle ampleur », a-t-il expliqué aux analystes. Une remarque qui en dit long sur le pilotage de ces contrats avant son arrivée.

Encore faut-il que les nouveaux délais soient tenus. La première homologation est désormais prévue pour mars 2028, tandis que les mises en service devraient s’échelonner jusqu’au début de 2030. « Il y a eu de multiples retards. Dans quelle mesure devrions-nous être confiants dans le fait que vous disposez désormais d’un calendrier fixe et tenable ? », s’est inquiété William Mackie, de Kepler Cheuvreux. « Aujourd’hui, je suis confiant dans le fait que ce sera le dernier report de calendrier que nous ferons pour le Coradia Max », lui a répondu Martin Sion.

Retour à la case bilan

Mais la crise industrielle redevient une affaire de bilan. Les retards repoussent les paiements d’étape des clients. Environ 1 milliard sur les 1,5 milliard consommés devrait être récupéré au cours des exercices suivants, explique Bernard Delpit. La dégradation des marges, en revanche, pèsera sur la trésorerie au fil de l’exécution des contrats. La dette nette est déjà passée de 0,4 à 1,1 milliard d’euros entre mars et septembre.

Pour compenser les tensions à venir sur son bilan et préserver sa notation de crédit, Alstom engage un plan de désendettement de 2 milliards d’euros à réaliser d’ici septembre 2027, ravivant le souvenir du précédent plan de désendettement, qui avait nécessité une augmentation de capital d’un milliard d’euros en 2024. « Une large partie des 2 milliards d’euros sera inorganique », indique le directeur financier, tandis que Martin Sion envisage la cession d’activités rentables mais périphériques. Outre les cessions d’actifs, une augmentation de capital ou une émission de dette hybride figurent parmi les options possibles, estime Oddo BHF. Interrogé par un analyste de BNP Paribas sur l’opportunité de lever davantage de capitaux pour faire face aux coûts de restructuration, aux pénalités et à d’éventuels nouveaux dérapages, Bernard Delpit a maintenu que 2 milliards d’euros constituaient le bon équilibre.