Derrière le warning d’Alstom, des difficultés ciblées / Le management écarte un problème structurel

Un mois après un avertissement sur résultats qui avait fait plonger son titre de 27 % en une séance, Alstom a apporté mercredi des explications beaucoup plus détaillées sur les difficultés qui ont conduit la nouvelle direction à revoir brutalement ses ambitions. Et à la lecture des résultats finaux comme des échanges avec les analystes, le tableau apparaît moins alarmant qu’il n’y paraissait de prime abord.

Il faut dire que les précédents profit warnings d’Alstom avaient mis en lumière des difficultés profondes, notamment autour des contrats hérités de Bombardier Transport. Depuis l’avertissement retentissant du 5 octobre 2023, l’ancien directeur général Henri Poupart-Lafarge s’efforçait justement de restaurer la discipline commerciale et la qualité d’exécution du groupe, avec des progrès qui commençaient à devenir visibles. Le warning du 16 avril, intervenu seulement quinze jours après l’arrivée de Martin Sion à la direction générale, a donc immédiatement ravivé le souvenir des difficultés historiques du groupe.

Des tensions concentrées sur quelques programmes

Or le premier message délivré mercredi par le nouveau directeur général va clairement dans le sens de la relativisation. Les difficultés concernent « un nombre limité de projets », a-t-il insisté face aux analystes. Le dirigeant décrit des programmes encore en phase de développement où industrialisation et homologation avancent simultanément, avec des retards d’ingénierie ayant provoqué des modifications tardives, des commandes supplémentaires auprès des fournisseurs et parfois même des opérations de retrofit sur des trains déjà produits. « L’homologation a pris du retard et des coûts supplémentaires ont été engagés », explique-t-il.

Le mécanisme décrit est typique des grands programmes ferroviaires complexes. Des ressources restent mobilisées plus longtemps que prévu, les phases de tests s’allongent, les jalons de certification sont décalés et les encaissements associés arrivent plus tard. « Ces facteurs mettent sous pression les marges à court terme et la trésorerie », a poursuivi Martin Sion.

La qualité du backlog défendue par le management

Ces difficultés d’exécution ont amputé la marge brute de 110 points de base sur l’exercice. Mais, dans le même temps, les gains d’efficacité industrielle ont apporté 50 points de base positifs, comme l’a souligné de son côté le directeur financier Bernard Delpit. Le groupe continue ainsi à progresser sur ses fondamentaux industriels, même si plusieurs programmes de matériel roulant absorbent encore temporairement une partie de ces gains.

La direction assure que ces tensions ne remettent pas en cause la qualité intrinsèque du carnet de commandes. « Cet écart n’est pas structurel », affirme Martin Sion, qui estime qu’Alstom devrait fonctionner « à un niveau de marge brute beaucoup plus proche des 16 % à 16,5 % implicites dans le carnet de commandes ». Autrement dit, le groupe considère que le potentiel de rentabilité de son portefeuille reste élevé, mais qu’il n’est pas encore pleinement converti dans les comptes en raison des problèmes d’exécution actuels. La marge brute théorique du carnet atteint d’ailleurs 18 % au 31 mars 2026, les nouvelles prises de commandes, record à 27,6 milliards d’euros sur l’exercice, continuant d’améliorer le profil du portefeuille.

Les analystes ont d’ailleurs creusé ce point pendant la séance de questions-réponses, en interrogeant la direction sur le faible niveau des nouvelles provisions malgré les « plusieurs projets problématiques » évoqués pendant la conférence. Derrière cette interrogation transparaissait la crainte de voir réapparaître des contrats structurellement déficitaires, comme ceux qui avaient lourdement pénalisé Alstom après l’acquisition de Bombardier Transport. Bernard Delpit a toutefois pris soin d’écarter ce scénario, expliquant que le groupe pouvait revoir à la baisse la rentabilité finale de certains contrats sans pour autant les considérer comme déficitaires.

Une dégradation de marge contenue

Pour l’exercice écoulé, les chiffres publiés confirment le caractère relativement contenu de la dégradation opérationnelle décrite par la direction. Le résultat d’exploitation ajusté ressort à 1,168 milliard d’euros, contre 1,177 milliard un an plus tôt, tandis que la marge d’exploitation ajustée recule de 6,4 % à 6,1 %, là où le groupe visait initialement un niveau proche de 7 %. A taux de change et périmètre constants, Alstom souligne même une stabilité de la rentabilité opérationnelle. Le résultat net part du groupe, lui, plus que double à 324 millions d’euros, contre 149 millions un an plus tôt, principalement grâce à la baisse des charges d’amortissement liées aux actifs issus du rapprochement avec Bombardier Transportation.

La conférence avec les analystes a également marqué le retour implicite d’un objectif que beaucoup considéraient comme abandonné un mois plus tôt. Martin Sion explique désormais que la mise en œuvre du futur plan opérationnel doit permettre de remettre le groupe « sur la trajectoire d’une amélioration de rentabilité vers 8 % à 10 % ». Cette cible n’avait jamais été assortie d’échéance précise. Elle paraît désormais plus lointaine, sans pour autant disparaître du discours du management.

Le cash-flow passé au crible

Restait l’autre sujet extrêmement sensible du warning du 16 avril : le cash-flow, après plusieurs déconvenues majeures ces dernières années. Là encore, la direction s’est attachée à décomposer précisément les facteurs de dégradation. L’écart par rapport à l’objectif cumulé de 1,5 milliard d’euros de free cash-flow sur trois exercices provient, selon Bernard Delpit, d’environ 100 millions d’euros d’effet devise, 100 millions d’investissements avancés et « environ 450 millions d’euros de marge inférieure aux attentes résultant de coûts additionnels liés à certains projets de matériel roulant ». Autrement dit, une partie significative du dérapage relève d’éléments non opérationnels ou de décalages de calendrier, et non d’une détérioration généralisée du modèle.

A la lumière des explications apportées depuis un mois, le warning du 16 avril peut ressembler à une remise à plat prudente des attentes par le nouveau trio dirigeant issu de Safran désormais aux commandes d’Alstom : Martin Sion à la direction générale, Bernard Delpit aux finances et Philippe Petitcolin à la présidence du conseil. Une pratique fréquente lors des transitions de gouvernance industrielles : repartir d’hypothèses conservatrices avant de reconstruire progressivement la crédibilité opérationnelle.

A la Bourse de Paris, les investisseurs semblaient en tout cas accueillir favorablement ces explications plus détaillées du management. En début d’après-midi, l’action Alstom progressait de près de 3 %, à 17,31 euros, sans toutefois effacer le choc provoqué un mois plus tôt par le warning du 16 avril.