Les fonds de continuation changent d'échelle / 75 milliards de dollars levés en 2025

Plus d'un dollar sur huit levé en 2025 pour investir dans des sociétés non cotées a été fléché vers des actifs déjà détenus par le private equity. La part des fonds de continuation dans la collecte du private equity direct a atteint 12,4 % l'an dernier, contre 1,2 % en 2018, selon l'étude que Preqin a consacrée en août à ces véhicules. Le nombre de fonds bouclés dans le monde est passé de 13 en 2018 à 123 en 2025, tandis que les montants levés ont bondi de 9 à 75 milliards de dollars.

Des « zombies » aux « actifs trophées »

Ce changement d'échelle s'est accompagné d'un changement de nature. Les véhicules construits autour d'un actif unique ont levé 40,2 milliards de dollars l'an dernier, contre 1,8 milliard en 2018, et dépassent désormais les fonds regroupant plusieurs participations, dont la collecte est passée de 7,2 à 34,8 milliards de dollars. Le croisement des deux courbes, intervenu en cumulé dès 2022, illustre la montée des structures consacrées aux « actifs trophées », c’est-à-dire des participations jugées suffisamment prometteuses pour que les gérants souhaitent en prolonger la détention, loin des véhicules autrefois utilisés pour loger des portefeuilles en difficulté, les fameux « zombies ». Un fonds de continuation sert désormais le plus souvent à conserver une société dans laquelle le gérant garde une forte conviction, à faire entrer de nouveaux capitaux et à prolonger une stratégie de création de valeur qu'il estime encore inachevée.

« Une partie de la croissance que nous observons dans les fonds de continuation est cyclique, compte tenu de la pression sur les sorties traditionnelles, mais le mouvement de fond est structurel », explique Lisa Sun, coresponsable des activités de secondaire et de solutions de liquidité de BlackRock, propriétaire de Preqin.

Des performances solides, mais encore peu de recul

Les premières données de performance tendent à conforter cette logique. Sur le millésime 2023, le TRI médian des fonds de continuation atteint 28 %, contre 6,1 % pour les buyouts américains et 22,9 % pour le quartile supérieur du private equity. Les véhicules levés en 2018, qui offrent le plus de recul sur les distributions, ont rendu 2,14 fois le capital, quand les buyouts américains en restituaient 0,64 fois. Preqin y voit un élément à l'appui de l'idée qu'allonger la détention d'une société choisie relève de la création de valeur et non de son report.

Sur les millésimes 2018 à 2021, pourtant, le fonds d’origine affiche un TRI supérieur à celui du véhicule de continuation qui lui a racheté l’actif, un écart qui reflète les rendements déjà réalisés dans le fonds initial et devrait se réduire à mesure que les participations du continuation fund arrivent à maturité. Aucune distribution n’a par ailleurs été enregistrée pour les continuation funds des millésimes 2023 à 2025, une situation qui touche également les buyouts américains et, plus largement, le private capital. Preqin estime que, pour ces véhicules, les appels de capitaux devraient rester supérieurs aux distributions pendant au moins trois à quatre ans.

Le capital commence à tourner en rond

Surtout, le remède à l’allongement des durées de détention commence lui-même à vieillir. Preqin recense 989 milliards de dollars de sociétés détenues depuis cinq ans ou plus par des fonds de buyout, un embouteillage des sorties qui a précisément favorisé le développement des fonds de continuation. Or le phénomène gagne désormais ces véhicules eux-mêmes. Si 416 d’entre eux ont moins de cinq ans, 23 ont atteint cinq ans et 38 dépassent six ans, soit 46,7 milliards de dollars de capitaux logés dans des fonds qui approchent ou dépassent la durée de détention habituelle. En 2025 est même apparue une tendance nouvelle, le transfert de capitaux d’un fonds de continuation vers un autre. Deux lectures s’affrontent, relève l’étude, l’une y voyant un signe de maturité, l’autre la preuve que le capital est recyclé plutôt que restitué aux investisseurs.

Sur les 274 sociétés identifiées par Preqin, les entreprises américaines occupent 58,7 % des fonds à actif unique et 46,8 % des fonds diversifiés, tandis que la consommation discrétionnaire (54 sociétés), la santé (47) et les technologies de l'information (47) forment les trois premiers secteurs. Choisir de rouler son exposition peut donc renforcer une concentration déjà marquée sur les actifs américains et sur certains secteurs, plutôt que diversifier le portefeuille. « Les fonds de continuation doivent être utilisés de manière sélective et avec une gouvernance solide, en particulier lorsqu'il existe un actif de grande qualité et un chemin crédible vers une création de valeur supplémentaire », prévient John Seeg, coresponsable mondial de BlackRock Private Equity Partners.

Cette montée en puissance oblige ainsi les investisseurs à ne plus considérer ces véhicules comme une simple poche du marché secondaire. « Les fonds de continuation seront définis moins par leur rôle de solution de liquidité que par leur rôle dans la gestion de portefeuille, en particulier dans la façon dont les investisseurs envisagent les durées de détention, la concentration et la détention d'actifs à long terme », anticipe Lisa Sun.