Green bonds : un marché qui fidélise plus qu’il ne conquiert / Les grands émetteurs restent au rendez-vous

Depuis le début de l’année, les grands émetteurs français sont nombreux à être revenus sur le marché des obligations vertes. Le 16 juin, BPCE a levé 1,5 milliard d’euros avec sa première obligation au format European Green Bond (EuGB), pour plus de 5 milliards d’euros de demande émanant de près de 150 investisseurs. Suez a ensuite placé 600 millions d’euros fin juin, puis Covivio 500 millions en juillet. Quelques semaines auparavant, Gecina avait déjà levé 500 millions d’euros, avec une émission sursouscrite 3,5 fois. Dans les mois précédents, EDF, Engie et Bpifrance avaient eux aussi sollicité le marché vert, à hauteur respectivement de 2,75 milliards, 2,1 milliards et 1 milliard d’euros.

Cette succession d’opérations ne suffit pourtant pas à conclure à un nouveau boom. Le dernier exercice complet disponible dessinait au contraire un marché arrivé à maturité. En 2025, les nouvelles émissions mondiales de green bonds avaient reculé de 7 %, à 413 milliards d’euros, contre 442 milliards en 2024, indiquait l’Annual Impact Report 2025 d’Amundi. L’encours total atteignait toutefois 2 500 milliards d’euros et les obligations vertes représentaient encore 60 % du marché mondial des obligations durables.

Finance, utilities et immobilier en première ligne

« Le marché a trouvé son public et semble désormais se stabiliser, sans connaître la croissance exponentielle que l’on aurait pu imaginer initialement », observe Louis de Longeaux, avocat associé chez Herbert Smith Freehills Kramer. En 2025, le ralentissement avait d’ailleurs épargné plusieurs des grandes familles d’émetteurs les plus actives. Les émissions des institutions financières avaient presque doublé et celles de l’immobilier progressé de 65 %, tandis que les utilities demeuraient très présentes. Les opérations réalisées en France depuis le début de 2026 présentent largement le même profil : BPCE et Bpifrance dans la finance, EDF, Engie et Suez dans l’énergie et les services aux collectivités, Gecina, Covivio et Icade dans l’immobilier.

Cette concentration sectorielle s’explique en partie par la nature même de leurs activités. « Les projets sont facilement identifiables parce qu’ils correspondent directement à leur métier », explique Louis de Longeaux. Pour ces grands emprunteurs récurrents, les coûts de structuration et de suivi sont aussi plus faciles à absorber, compte tenu des volumes levés et de la répétition des émissions. Surtout, ils disposent d’un réservoir important d’actifs éligibles : créances immobilières alignées avec la taxonomie chez BPCE, prêts aux énergies renouvelables, aux transports propres, à la gestion des déchets et aux bâtiments verts chez Bpifrance, investissements nucléaires chez EDF, dépenses vertes identifiées chez Suez. Le green bond s’insère ainsi dans des besoins de financement déjà récurrents, plutôt qu’il ne crée de nouveaux usages.

Le greenium s’efface

D’autant que l’un de ses avantages historiques s’est érodé. Le « greenium », cette économie de taux dont pouvait bénéficier l’émetteur grâce à la demande spécifique des investisseurs verts, est devenu difficile à isoler. « Ces produits ne semblent plus se détacher énormément des obligations classiques en matière de prix », souligne Louis de Longeaux. Selon lui, l’abondance croissante d’informations ESG conduit déjà les investisseurs à intégrer la qualité environnementale de l’entreprise dans le prix de sa dette ordinaire. L’avantage financier propre au green bond devient donc moins évident.

Hors des secteurs les plus naturellement adaptés au produit, le passage à l’acte reste ainsi limité. « Je n’ai pas l’impression que l’on assiste à une très forte diversification sectorielle », relève l’avocat. Son cabinet suit une quinzaine de programmes EMTN dans des groupes aussi différents qu’Airbus, Safran, Renault ou Schneider Electric. Plusieurs ont étudié le marché vert, mais peu ont finalement procédé à des émissions de ce type. Pour ces groupes, l’un des principaux obstacles reste la capacité à identifier un volume suffisant de projets éligibles pour alimenter régulièrement des émissions vertes.

L’EuGB peine à élargir le marché

Le nouveau standard européen EuGB, introduit par un règlement de 2023 et applicable depuis fin 2024, devait renforcer la crédibilité du marché. Il impose un alignement étroit des fonds levés avec la taxonomie européenne, des publications standardisées et une vérification externe. Dans son bilan de 2025, Amundi le qualifiait de « gold standard » et recensait alors plus de 22 milliards d’euros d’émissions depuis janvier 2025. Son poids demeurait néanmoins limité : la dette labellisée EuGB représentait environ 7 % du marché européen des obligations vertes en 2025. Près de la moitié des émissions provenaient alors des utilities.

La France illustre ce démarrage sélectif. Bpifrance a levé 1 milliard d’euros en février avec son premier EuGB, BPCE 1,5 milliard en juin, et Covivio a réalisé en juillet sa deuxième émission sous ce format. Le cercle reste celui d’acteurs déjà rompus à la finance verte. Parmi la quinzaine de programmes EMTN suivis par son cabinet, le recours au nouveau standard européen reste encore très limité. « Très peu ont, pour l’instant, choisi de recourir au standard EU Green Bond. Récemment, nous avons cependant mis en place un programme EMTN pour Alstom qui a opté pour cette option et qui a procédé à une émission inaugurale d'obligations hybrides au standard EuGB », constate Louis de Longeaux. Alstom a ainsi placé en juin 700 millions d’euros d’obligations hybrides perpétuelles au format EuGB, une première pour le groupe, avec une opération plusieurs fois sursouscrite. Une opération réussie qui ne suffit pas à lever les freins à une adoption plus large du standard. À ce stade, « le bénéfice financier ne semble pas suffisamment identifié pour justifier le travail supplémentaire que ce standard implique », estime Louis de Longeaux.