AstraZeneca-BMS, le mégadeal qui inquiète le marché / Un mariage potentiel aussi spectaculaire que risqué

Le marché mondial des fusions-acquisitions file vers l’une des meilleures années de son histoire, mais la progression de sa valeur reste très concentrée sur les opérations géantes. Sa valeur a progressé de 41 % sur les cinq premiers mois de l’année, calculait récemment Bain & Company, une envolée dominée par les mégadeals de plus de 10 milliards de dollars, très loin devant la hausse de 10 % du nombre de transactions. Un mariage entre AstraZeneca et Bristol Myers Squibb (BMS), dont le Financial Times a révélé dimanche qu’il faisait l’objet de discussions exploratoires menées ces derniers mois, pousserait cette logique à son paroxysme. Il confirmerait aussi le rôle moteur retrouvé des acquéreurs stratégiques.

Reste à comprendre ce que le laboratoire britannique irait chercher chez son homologue américain. Une chose est sûre, le message passe mal auprès des investisseurs : l’action AstraZeneca a chuté de 9 % lundi à Londres, faisant perdre au groupe sa place de deuxième plus grande capitalisation du Royaume-Uni, avant de reprendre légèrement mardi en séance. AstraZeneca s’est refusé à tout commentaire.

Une logique industrielle bien réelle

À reprendre les arguments énumérés par le FT, les motifs d’un tel rapprochement existent pourtant. Le rapprochement créerait un géant pharmaceutique mondial pesant près de 400 milliards de dollars en Bourse et plus de 100 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Il renforcerait la présence d’AstraZeneca aux États-Unis, premier marché mondial du médicament, où BMS réalise les deux tiers de ses ventes. Il accroîtrait encore son poids dans l’oncologie, déjà au cœur de sa stratégie. Le M&A offrirait enfin un raccourci vers l’objectif de 80 milliards de dollars de revenus en 2030 que s’est fixé le groupe. BMS, de son côté, ferait une cible d’autant plus accessible que sa valorisation est déprimée par l’expiration, d’ici la fin de la décennie, des brevets de l’anticoagulant Eliquis et de l’immunothérapie Opdivo, deux produits qui pèsent environ la moitié de ses revenus. « Nous voyons clairement la logique d’une telle opération, qui présenterait selon nous d’étroits parallèles avec l’acquisition d’Alexion en 2020, quoique à plus grande échelle », relève Emmanuel Papadakis chez Deutsche Bank, soit, déjà, l’achat d’un laboratoire américain décoté, générateur de synergies de coûts, au moment où les objectifs de revenus du groupe paraissaient tendus.

Des obstacles réglementaires et stratégiques

Cette logique financière ne suffit cependant pas à dissiper les doutes stratégiques. Les deux entreprises se chevauchent précisément dans les domaines qui concentrent une grande partie de leur valeur, notamment les tumeurs solides, les cancers du sang et le cardiovasculaire. Imfinzi et Opdivo sont directement concurrents, tout comme certains programmes de recherche en thérapie cellulaire et en radioligands.

Une enquête antitrust devrait donc aller bien au-delà des médicaments déjà commercialisés pour examiner en détail les portefeuilles en développement. « Nous nous attendrions à ce qu’un examen détaillé de la concurrence passe au crible en profondeur sur les pipelines des deux entreprises et exige d’importantes cessions de programmes qui se chevauchent », préviennent les analystes d’UBS. L’examen pourrait être long et imposer des ventes d’actifs susceptibles d’amputer une partie des bénéfices industriels recherchés.

La taille même de l’ensemble constitue un autre obstacle. Les précédentes mégafusions pharmaceutiques ont souvent perturbé les équipes de recherche au moment où l’intégration mobilisait l’attention du management. UBS souligne que le secteur a justement privilégié ces dernières années des acquisitions ciblées, permettant de préserver l’autonomie et la dynamique d’innovation de la société rachetée.

Les analystes pointent aussi un problème de calendrier : les synergies d’un tel rapprochement se matérialiseraient vraisemblablement que vers 2030, alors que la période la plus délicate d’AstraZeneca en matière de pertes d’exclusivité se situe entre 2031 et 2033. Chez Oddo BHF, Florent Cespedes et Martial Descoutures chiffrent entre 3 et 5 milliards de dollars les synergies nécessaires pour compenser la dilution liée aux produits de BMS, et redoutent surtout un changement de profil aux yeux du marché : « Nous pensons que les investisseurs ne comprendraient pas la logique d’une telle transaction (perçue comme défensive), car la nouvelle entité aurait un profil de croissance des ventes atone au cours des prochaines années (entre 0 % et 2 %), et perdrait ainsi son statut de société de croissance. » Même interrogation chez Bank of America : « Nous pensons que les investisseurs pourraient percevoir une éventuelle fusion comme le signe qu’AstraZeneca manque de confiance dans son propre pipeline, ce qui serait étrange, à notre avis », écrit Sachin Jain.

La trajectoire vers 80 milliards de dollars de chiffre d’affaires

Rien, dans le discours récent de la direction, ne suggérait toutefois qu’AstraZeneca jugeait nécessaire une opération de cette ampleur pour tenir sa trajectoire de croissance. Fin juillet, lors de la présentation des résultats du deuxième trimestre, Pascal Soriot défendait la trajectoire autonome du groupe : « Lorsque nous avons fixé notre ambition de 80 milliards de dollars de revenus pour 2030, nous l’avons fait sur la base de la force d’un portefeuille large et diversifié, et non d’un seul programme », expliquait le directeur général. Interrogé par un analyste sur la nécessité d’acquisitions pour soutenir la croissance au-delà de 2030, il se montrait encore plus direct : « Sur ce point, je peux être très clair. La réponse est non, nous n’avons pas besoin de davantage d’opérations de développement externe pour délivrer cette croissance. »