Les lignes bougent entre Casino et ses créanciers / Le partage du capital divise encore

Quatre mois après le lancement officiel des négociations sur la restructuration de sa dette, le nouveau point d’étape publié ce mardi par Casino dessine, pour la première fois, une convergence partielle entre les deux camps. Il n’y a certes toujours « aucun accord » de trouvé entre Casino, son actionnaire de contrôle France Retail Holdings (FRH), et ses créanciers relatif à l'adaptation et au renforcement de la structure financière du groupe. 

Le fossé sur la répartition du capital reste important, et les créanciers n’ont pas abandonné leur option « nucléaire » de conversion intégrale de la dette en capital, même si celle-ci apparaît peu crédible en l’état et joue surtout un rôle de levier de négociation. Mais les deux dernières propositions sur la table, celle du SteerCo TLB du 17 mars, comité représentant les principaux prêteurs du Term Loan B et structurant leur position dans les négociations, et la réponse révisée de France Retail Holdings (FRH) du 24 mars, partagent désormais une architecture commune sur plusieurs paramètres fondamentaux.

Deux schémas qui se rapprochent

Car les deux camps s’accordent désormais sur le principe d’une restructuration combinant réduction de la dette, apport de fonds propres et conversion d’une partie des créances en capital. Dans ce cadre, les créanciers ont ainsi sécurisé, l'essentiel de ce qu'ils recherchaient, la reconstitution de la valeur de leur créance via une combinaison de dette réinstallée et de participation au capital.

Dans leur proposition du 17 mars, ils actent un point clé en acceptant que FRH conserve le contrôle du capital, à hauteur de 50,1%. Le schéma repose sur un TLB réinstallé de 900 millions d’euros, assorti d’une maturité de trois ans avec deux années d’extension à la main de l’emprunteur, et sur une augmentation de capital de 910 millions d’euros. Dans cette configuration, ils visent une position très significative au capital, avec 48,4% des droits issus de la conversion de créances, auxquels s’ajoute 1,5% via un apport en numéraire. Les prêteurs maintiennent en parallèle des conditions financières exigeantes, avec un taux de 9% capitalisé les deux premières années, puis 7,5% en numéraire.

Dans sa réponse du 24 mars, FRH a également fait un pas. L’actionnaire majoritaire relève son apport en numéraire de 390 à 445 millions d’euros, en intégrant le remboursement de 55 millions d’euros du RCF au pair et la conversion en fonds propres d’un montant équivalent. Il accepte également d’ouvrir aux créanciers TLB une participation directe à l’augmentation de capital réservée de 55 millions d’euros, au même prix que celle avec droits préférentiels de souscription.

L’écart se creuse sur la part du capital issue de la conversion du TLB, plafonnée à 21,6% dans ce scénario, contre près de 50% dans la proposition des créanciers, FRH conservant ainsi une position comprise entre 54,1% et 62,7% selon le niveau de participation. Sur le coût de la dette réinstallée, FRH reste sur un taux de 6%, soit un écart de 150 à 300 points de base avec les attentes du SteerCo, un différentiel significatif sur un encours de 850 à 900 millions d’euros.

Le partage du capital en suspens

Le vrai nœud gordien reste donc la répartition du capital. En réalité, l’enjeu porte moins sur le contrôle de l'entreprise que sur la valeur économique attribuée à chaque partie, la part de capital n’étant que la traduction mécanique de cette valorisation.

Côté créanciers, la conversion d’une partie significative du TLB à un prix décoté ne peut se faire sans contrepartie en capital équivalente. D’où l’insistance du SteerCo sur un ratio de 1,4x entre le prix de souscription de la new money et le prix de conversion du TLB. Ce différentiel renvoie à la nature même des instruments : le cash injecté n’a pas la même valeur qu’une créance acquise sur le marché avec décote. 

Cette notion est absente de la proposition de FRH, qui fixe des niveaux de dilution et de participation sans formaliser ce rapport de valorisation. 

À défaut d’accord sur l’equity, les créanciers conservent en théorie un levier de pression en maintenant explicitement leur proposition « lender-led » du 8 mars, fondée sur une conversion intégrale du TLB en fonds propres. Une option dont la mise en œuvre supposerait toutefois de rembourser l’intégralité de la dette bancaire et des financements opérationnels, soit près de 1,8 milliard d’euros, une exigence posée par les banques et qui en limite fortement la crédibilité dans le cadre actuel des discussions.

Deux mois pour trouver un accord

En termes de calendrier, Casino a obtenu la prolongation des standstills jusqu’au 28 mai 2026, couvrant les créanciers RCF, TLB et les financements opérationnels, dont la maturité est alignée sur cette même échéance. Le groupe vise un accord d’ici fin mai, et au plus tard fin juin 2026. Deux mois de négociation, donc, avant le retour à plein régime des droits des créanciers.

En parallèle, la publication simultanée des résultats 2025 apporte un éclairage sur la trajectoire opérationnelle. Les indicateurs confirment une amélioration nette : l’Ebitda ajusté progresse de 14%, le résultat opérationnel courant redevient positif, et le cash-flow libre avant frais financiers se redresse fortement, passant de -639 à environ -120 millions d’euros, porté par la stabilisation du besoin en fonds de roulement et la rationalisation du parc de magasins.

Des chiffres qui vont dans le sens des premiers signes de redressement évoqués lors de la présentation du plan Renouveau 2030 en novembre dernier. La situation financière reste toutefois sous contrainte : la dette financière nette approche 1,5 milliard d’euros et le résultat net consolidé demeure négatif, grevé par une charge financière élevée et des dépréciations significatives.