Le private credit à l’épreuve de l’IA générative / La tech devient la principale zone de vigilance

Pendant des années, le private credit, ou dette privée, a bénéficié d’un contexte providentiel : taux bas, afflux de capitaux, appétit des sponsors pour des financements alternatifs aux marchés syndiqués. La classe d’actifs, portée par la désintermédiation bancaire et la recherche de rendement, a connu une expansion rapide au point de représenter aujourd’hui environ 6 % du PIB américain, contre environ 1 % en 2008. Mais cette expansion fait désormais émerger plusieurs points de vigilance, dans un marché devenu plus sensible aux chocs sectoriels, relèvent les stratégistes d’UBS dans leur étude publiée fin février intitulée « AI disruption and private credit : what is the risk scenario? ».

UBS identifie en particulier une zone de vulnérabilité : la tech. Les portefeuilles de private credit sont aujourd’hui concentrés à hauteur de 20 % à 25 % sur ce segment - software, SaaS, plateformes numériques - auxquels s’ajoutent 25 % à 30 % dans les services et 15 % à 17 % dans la santé. Or, une part importante de cette dette finance des éditeurs de logiciels valorisés sur des trajectoires de croissance élevées, ce qui accroît leur sensibilité à une rupture technologique rapide. Dans cet environnement, l’IA générative, en accélérant la consolidation et en mettant sous pression certains acteurs du logiciel mid-market, pourrait ainsi constituer le principal catalyseur d’un scénario de stress.

Le test de résistance du private credit

Ce scénario n’est certes pas la thèse centrale d’UBS, mais la banque le documente avec précision. « Dans un scénario de risque extrême, en supposant des effets de contagion […], nous anticipons que les défauts aux États-Unis pourraient atteindre respectivement 3 % à 6 % pour le high yield, 8 % à 10 % pour les leveraged loans et 14 % à 15 % pour le private credit. », estime-t-elle. Au total, les pertes sur les trois marchés - high yield, leveraged loans et private credit - pourraient approcher 300 milliards de dollars, pour un volume de défauts cumulés de 420 milliards. Ces ordres de grandeur rangent le scénario parmi les grandes crises sectorielles, comparables aux télécoms en 2001 ou à l’énergie en 2016, où un seul secteur avait concentré 55 % à 80 % des défauts.

Face à ce risque, les prêteurs directement exposés forment un écosystème étroitement interconnecté. Au premier rang figurent les direct lenders, ces fonds de dette privée qui ont capté l’essentiel de la croissance du marché depuis 2015, ainsi que les fonds de private equity et de crédit qui les alimentent en capitaux et en mandats. S’y ajoutent les BDC (Business Development Companies), cotées mais étroitement corrélées au cycle du private credit, ainsi qu’une constellation de SPV, CLO et ABS qui redistribuent une partie du risque vers les marchés publics.

Une sensibilité accrue du segment qui se reflète déjà dans certains mouvements récents du marché. Blue Owl Capital, l’un des principaux acteurs américains du private credit, a ainsi annoncé le mois dernier la vente d’environ 1,4 milliard de dollars d’actifs impliquant trois de ses BDC, une opération destinée à accélérer le retour de capital aux investisseurs et qui a été fraîchement accueillie en Bourse.

Un écosystème de plus en plus imbriqué

Les vingt premiers direct lenders dominent non seulement les encours de dette privée, mais ils détiennent aussi 45 % des BDC, 20 % des leveraged loans syndiqués et 25 % du high yield. Cette concentration d’acteurs, combinée au chevauchement de leurs expositions sur les mêmes émetteurs et secteurs, constitue le principal vecteur de contagion potentielle entre marchés privés et publics, souligne UBS.

Car l'un des enseignements centraux de l’étude est que le stress du private credit ne resterait pas confiné. " Les emprunteurs recourent de plus en plus à la fois aux marchés des prêts privés et aux prêts syndiqués, avec des recoupements d’émetteurs, de secteurs et de sponsors », poursuit la banque. Services et technologie représentent déjà 15 à 20 % des portefeuilles de leveraged loans syndiqués, répliquant presque exactement la structure des bilans du private credit. Un choc sur les emprunteurs tech mid-market se propagerait donc simultanément dans plusieurs compartiments.

A cet égard, la mécanique de transmission vers les bilans bancaires appelle une attention particulière. Les banques américaines et européennes affichent environ 1 300 milliards de dollars de prêts aux institutions financières non bancaires, auxquels s’ajoutent quelque 1 100 milliards de lignes de crédit non tirées, dont 60 % sont concentrés dans les grandes banques systémiques mondiales. En scénario de stress, UBS estime que les institutions financières non bancaires pourraient accroître leurs tirages sur ces lignes, et que 30 % à 40 % des montants mobilisés seraient dirigés vers les segments jugés les plus risqués, notamment les fonds de private equity, les BDC et certains véhicules structurés.

Des marges de sécurité qui se réduisent

À ce stade, les fondamentaux ne signalent pourtant pas de rupture. Les défauts restent « entre 3 % et 5 % », note UBS. Mais ce qui rend le tableau particulièrement inconfortable, c'est l'état des fondamentaux avant même tout événement exogène. Le ratio dette/EBITDA atteint 7,5 à 8 fois dans certains secteurs lorsqu'on exclut les retraitements d'EBITDA. Dans le middle market, les ratios de couverture des intérêts gravitent autour de 1,7 à 1,8 fois, un niveau qui laisse peu de marge. Le recours au PIK (payment-in-kind), qui permet aux emprunteurs de différer le paiement de leurs intérêts en nature, se rapproche par ailleurs de ses plus hauts depuis la pandémie.

Face à cette accumulation de vulnérabilités, UBS se garde d’un diagnostic alarmiste. « Le marché du private credit n’est pas en crise, mais les ingrédients d’un cycle de crédit sévère sont présents. », indique la banque. L’opacité des valorisations et la faiblesse des covenants compliquent par ailleurs l’évaluation précise du risque systémique, ce qui constitue autant une limite analytique qu’un facteur de vigilance pour les investisseurs.