L'année 2025 vue par... Julien Marcilly / Chef économiste de Global Sovereign Advisory

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2025 ? De quelle manière les risques géopolitiques (Ukraine, Moyen-Orient, nouvelle administration Trump, élections fédérales allemandes) sont-ils susceptibles d’affecter vos prévisions ? 

Les perspectives de croissance en Europe pour l’année 2025 n’étaient déjà pas très bonnes avant que plusieurs risques politiques se matérialisent ces dernières semaines : élection de Donald Trump aux Etats-Unis, censure du gouvernement Barnier en France et incapacité à voter le budget proposé, annonce d’élections législatives anticipées en Allemagne.

Depuis une quinzaine d’années, l’Europe est pourtant habituée à faire face à des incertitudes politiques fortes, à la fois externes (politique protectionniste américaine, guerre entre la Russie et l’Ukraine…) et internes (Brexit, crise des dettes souveraines en zone euro et ses conséquences politiques dans les pays du Sud de la zone euro). Mais c’est la première fois que ces risques concernent les deux premières économies de l’union monétaire. Sans compter que les mesures protectionnistes évoquées par le président élu américain pendant sa campagne électorale sont d’une ampleur plus grande que celles qui avaient été mises en œuvre durant son premier mandat.

Tout ceci est donc de nature à faire monter davantage l’épargne des ménages européens, pourtant déjà élevée. C’est aussi susceptible de freiner encore un peu plus l’investissement des entreprises, en particulier dans les pays les plus exposés à l’économie américaine. L’Allemagne et l’Italie sont en première ligne : leur excédent commercial vis-à-vis des Etats-Unis représente environ 2 points de leur PIB (contre 0,3% seulement pour la France).

Certes, le marché du travail continue à ce stade de faire preuve de résilience, le taux de chômage restant à son plus bas niveau historique en zone euro (6,3% en octobre). Mais plusieurs enquêtes de confiance soulignent des perspectives d’embauche faibles en 2025. Et l’absence de relance budgétaire dans les principales économies de la zone ne favorisera pas l’activité économique.

Dans ce contexte, la zone euro aurait besoin de stimulus monétaire et budgétaire, mais seul le premier est effectivement prévu. Selon les plans budgétaires de l’Allemagne, de la France et de l’Italie, l’année 2025 marquerait la plus forte contraction nette des finances publiques en zone euro depuis plus de 10 ans (représentant environ 1% du PIB). Certes, la pleine exécution de ces plans est loin d’être garantie, en particulier en France : les incertitudes politiques y reflètent en grande partie l’incapacité collective à réduire le déficit budgétaire. Mais, a minima, la politique budgétaire ne devrait pas soutenir la demande interne atone en zone euro en 2025.

Faut-il s'attendre à une divergence marquée entre les politiques monétaires menées par la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ?

Les dynamiques actuelles d’inflation ne sont pas très différentes de part et d’autre de l’Atlantique. Dans les deux cas, après avoir ralenti rapidement sous les effets de baisses de prix des matières premières et des biens, l’inflation a cessé de refluer et reste à un niveau légèrement supérieur à la cible de la banque centrale. En Allemagne et en zone euro, l’inflation atteignait ainsi respectivement 2,2% et 2,4% sur un an en octobre. Et aux Etats-Unis aussi, si l’inflation a nettement ralenti depuis le milieu de l’année 2022, elle a un peu réaugmenté depuis l’été dernier (+2,7% en novembre, +3,3% sans tenir compte des prix des matières premières).

Mais l’année prochaine, il est probable que l’inflation américaine soit plus élevée que celle observée en zone euro, en particulier si le président élu américain met à exécution ses menaces en matière de protectionnisme commercial : des droits de douane plus élevés augmenteraient en effet les prix importés aux Etats-Unis (même si une partie de cet effet sera sans doute compensé par l’appréciation du dollar). A moins que la Commission européenne décide des mesures de rétorsion de grande ampleur en réponse au protectionnisme américain, la zone euro ne verrait quant à elle pas ses prix importés augmenter significativement.

A cet effet viendra s’ajouter celui résultant d’une demande interne plus robuste aux Etats-Unis, en lien avec les baisses d’impôts promises par Donald Trump pendant la campagne : le taux d’imposition des sociétés y passerait de 21% à 15% et de nouvelles exemptions sur l’impôt sur le revenu seraient effectives.   

Dans ce contexte, outre une dépréciation de l’euro, cette différentiation conduirait sans doute la Fed à stopper assez tôt dans l’année son processus d’assouplissement monétaire, tandis que la BCE continuerait plus longtemps à abaisser son principal taux d’intérêt directeur (bien que celui-ci soit d’ores et déjà plus bas).

L’année 2024 a été celle des rapports Draghi, Noyer, Letta et du constat du décrochage de l’Europe. Quelles sont les mesures d’urgence à prendre au niveau européen pour renverser la vapeur et sortir le Vieux continent de la tenaille USA-Chine ? 

En effet, les craintes de délocalisations d’entreprises vers les Etats-Unis ou l’Asie sont de plus en plus nombreuses en Europe. Ces différents rapports ont eu le mérite de mettre en exergue des réalités souvent déjà identifiées dans le passé en matière de compétitivité, mais un peu oubliées. Cependant, si dresser le constat des lacunes en la matière est facile, y remédier est plus compliqué tant les causes sont multifactorielles : niveau d’éducation, coût du travail, coût de l’énergie, spécialisations sectorielles, capacités de financement des entreprises, …

En 2025, alors que les finances publiques de la zone euro resteront contraintes, des avancées plus rapides dans le domaine de l’Union des marchés de capitaux aideraient à dédier une part plus importante de l’épargne européenne à l’investissement européen. Les entreprises européennes pourraient ainsi investir davantage et accélérer leur transition énergétique et/ou se moderniser pour gagner en compétitivité face à leurs concurrents américains ou asiatiques.

Cela dit, si ces tendances en matière de compétitivité doivent être analysées dans le détail, il convient de ne pas surréagir lorsqu’un choc intervient, ses effets pouvant rapidement être annulés par ceux de la crise suivante. Par exemple, la pandémie de Covid-19 en 2020 avait conduit beaucoup d’observateurs à préconiser des relocalisations d’entreprises d’Asie vers l’Europe. Puis, moins de deux ans plus tard, les mêmes conseillaient le mouvement inverse, le coût de l’énergie étant désormais jugé excessif en Europe. Enfin, la baisse plus rapide qu’anticipé des prix du gaz en Europe dès 2023 avait mis en évidence que ces craintes n’étaient pas forcément fondées. Or, les décisions de localisation d’entreprises se décident sur un temps long et sont difficilement réversibles.

Engluée dans une crise immobilière, l'économie chinoise est enferrée dans les difficultés depuis de nombreux trimestres, estimez-vous que le récent déploiement d’un nouvel ensemble de mesures budgétaires, monétaires et réglementaires sera de nature à les terrasser ?

Les initiatives des autorités chinoises visant à relancer leur économie ont en effet été nombreuses et variées en 2024. La banque centrale a mis en œuvre une réforme de son cadre de politique monétaire visant à améliorer la transmission de celle-ci à l’économie réelle, ainsi que plusieurs baisses de taux (dont 100 points de base pour celui des réserves obligatoires des banques). Elle devrait continuer sur sa lancée l’année prochaine, en assouplissant davantage les conditions de financement pour les entreprises et les ménages, d’autant plus si l’économie chinoise doit faire face rapidement aux effets de droits de douane plus élevés sur les exportations vers les Etats-Unis.

Et sur le plan budgétaire, si beaucoup de provinces ont été contraintes cette année par un niveau d’endettement élevé, l’annonce d’un nouveau plan de relance au niveau national lors du congrès annuel du Parti en novembre a pour but de produire ses effets en 2025.

Cela dit, il est difficile de mesurer l’impact sur l’activité économique de ces politiques monétaires et budgétaire de relance : l’investissement en capital fixe croît faiblement malgré ces nombreuses tentatives. Il en va de même pour le crédit, tandis que la confiance des ménages est quasiment à un plus bas niveau historique. Et plus spécifiquement dans les secteurs immobiliers et de la construction, les perspectives ne sont pas très différentes : si beaucoup d’indicateurs ont cessé d’indiquer une contraction en 2024, la résorption des excès passés est loin d’être terminée. Il est donc probable que l’activité stagne dans ces deux secteurs clés l’année prochaine.

Au final, l’atteinte de la cible de croissance (probablement autour de 5%) dépendra aussi d’éventuelles mesures protectionnistes américaines visant la Chine. Mais là encore, les incertitudes quant à leur ampleur sont grandes, le président élu américain ayant tour à tour évoqué des augmentations de droits de douane de 10%, 60% et même 100% concernant les importations chinoises.

Par ailleurs, il ne faut pas négliger les effets indirects de ces éventuelles mesures sur le reste du monde, la Chine étant le principal marché d’exportation de très nombreuses économies émergentes et en développement, à la fois en Asie (Taïwan, Malaisie, Mongolie notamment), en Afrique (Congo, Guinée par exemple) et, dans une moindre mesure, en Amérique latine.

Notons enfin que, dans ce contexte économique difficile, les autorités chinoises pourraient être tentées de laisser le Renminbi se déprécier face au dollar mais aussi, et surtout, face aux devises du reste du monde afin d’y écouler plus facilement les marchandises auparavant destinées aux marché américain.

Quelle est la plus grosse menace pesant sur la stabilité financière mondiale pouvant se matérialiser en 2025 ? 

De nombreux risques pèsent sur l’économie et la stabilité financière mondiales. Parmi eux figurent l’exposition de beaucoup d’économies émergentes et en développement à ces changements politiques et leurs conséquences attendues dans les économies matures en 2025. En effet, beaucoup d’entre elles auront profité d’une relative accalmie cette année : la baisse des taux d’intérêt mondiaux, dans un environnement d’assouplissement généralisé des politiques monétaires, aura finalement permis à davantage de pays de se refinancer sur les marchés internationaux. La détente des prix agricoles mondiaux (en particulier le riz et le blé) a quant à elle desserré les contraintes d’approvisionnement des pays en important beaucoup.

Mais en 2025, l’arrêt probable de la baisse des taux américains pourrait avoir des répercussions pour les économies émergentes. Celles qui ont beaucoup souffert d’une forte inflation récente seront en effet réticentes à laisser leur devise se déprécier face au dollar, afin d’éviter une remontée des prix importés. Il est donc probable qu’elles soient contraintes de mener une politique monétaire plus stricte que prévu. L’exemple de la banque centrale brésilienne, obligée en septembre dernier de remonter son principal taux directeur pour limiter la dépréciation du real, est un présage de ce qui pourrait se passer dans beaucoup d’autres pays émergents et en développement en 2025.