La dette LBO, nouvel eldorado du crédit?

Les grands débats sur la fameuse "rotation des actifs" entre actions et obligations semblent oublier un marché nouveau et en plein essor: la dette LBO. Historiquement, les banques étaient les pourvoyeuses de dette senior lorsque des fonds de private equity rachetaient des sociétés avec un effet de levier. Mais les nouvelles contraintes réglementaires les ont obligées à rationnaliser leurs bilans, à vendre des positions trop coûteuses en capital et à réduire leur intervention dans ce domaine. Les entreprises font donc de plus en plus appel aux marchés pour se financer, et l'avènement du high yield est indéniable: les entreprises européennes ont déjà émis pour 33,7 milliards d'euros d'obligations de catégorie spéculative depuis le début de l'année, soit le niveau d'activité atteint sur l'ensemble de l'année 2012. Dans un environnement de taux bas et de surliquidité, les entreprises ont tout intérêt à tirer parti de cet emballement du marché, qui pèse sur les rendements et permet de se financer à des coûts compétitifs. Mais du côté des investisseurs, c'est la dette senior, et en particulier la dette leveragée, qui pourrait bientôt s'avérer plus attrayante. Les avantages techniques sont multiples. D'une part, de par sa nature: la dette LBO est affectée à une entité intermédiaire, située entre le holding de tête et la société cible, sous l' "étage" de la mezzanine et des obligations high yield. Elle est donc plus proche de l'opérationnel que ces deux autres produits, et peut, contrairement à eux, être parfois assortie de sûretés sur des actifs de l'entreprise concernée. Elle est donc mieux protégée contre un défaut (le taux de défaut moyen entre 2003 et 2012 atteint 2,58% contre 3,03% pour le high yield, selon Crédit Suisse) et affiche un meilleur taux de recouvrement que l'obligation high yield (58,8% contre 42% en moyenne entre 2003 et 2012). Le rendement de la dette LBO est également très intéressant, dans la mesure où les intérêts sont calculés sur la base de l'Euribor +450 à 500 points de base. "Les loans sont partiellement couverts par une hausse des taux, à la différence des obligations investment grade ou high yield, dont le coupon est fixe", explique Thierry de Vergnes, responsable de l'acitivité debt investment chez Lyxor AM, filiale de la Société Générale qui lève un fonds de 200 millions d'euros sur cette thématique. Par ailleurs, la structuration du produit est avantageuse pour les investisseurs car elle est précédée d'une due diligence complète, d'un budget en cours détaillé et des comptes mensuels actualisés. Les obligations ne se fondent quant à elles que sur un mémorandum d'information et de comptes annuels ou semestriels publics et audités. Cette profusion de données permet de mettre en place une série de covenants, des tests financiers, des seuils d'endettement ou encore des restrictions sur certaines opérations, qui sont adaptés à l'activité de la société. Les investisseurs commencent à saisir l'opportunité de la dette LBO: le marché atteindra environ 35 milliards d'euros au premier semestre 2013, contre 28,5 milliards en 2012. Les prix ont logiquement grimpé en Europe de l'Ouest, en moyenne de 6% depuis fin 2011. Mais c'est toujours inférieur à l'évolution du high yield sur la période (+14%), qui affiche aujourd'hui les mêmes spreads que le dette à cinq ans (environ 520 pb) alors qu'il est plus risqué et pâtirait d'une hausse des taux. Malgré ce contexte favorable, les institutionnels ont déserté la dette leveragée, les banques à cause de Bâle 3 et les fonds de CLO parce qu'ils sont en fin de période de réinvestissement et ne lèvent plus -pour le moment. Il est vrai que peu d'acteurs ont les ressources pour lancer une équipe de gestion dédiée en interne. Faute de cela, des tickets dans des fonds dédiés permettront de tirer parti de ce marché liquide, où le secondaire tutoie les 40 milliards d'euros.