Les LBO secondaires, opérations les moins rentables du private equity

Le classement établi par Financial News sur les LBO les plus rentables de la dernière décennie en Europe lève à nouveau des questions sur la rentabilité des opérations secondaires, pourtant de plus en plus présentes sur ce marché. Ainsi, sur les 26 opérations distinguées, seule une sur cinq est un LBO bis ou ter, alors même qu’elles représentent en moyenne environ 40% des deals de ce métier. Certes, il existe des contre-exemples : Electra a réussi un tour de force sur le groupe de traçabilité animale Allflex, qu’il a racheté à Goldman Sachs en 1998 et a revendu l’an passé à BC Partners pour 1 milliard d’euros, soit un multiple de 15 fois et un TRI de 28%. Par ailleurs, Bridgepoint a racheté le groupe de magasins pour animaux Pets at Home à 3i en 2004, et a quadruplé son Ebitda avant de le revendre à KKR en 2010 pour près de 1 milliard de livres, et d’empocher un TRI de plus de 90%.

Mais le constat est alarmant : seule une de ces opérations exceptionnelles sur cinq est issue d’un LBO secondaire. Et cela, alors même que ce type de deals est en constante progression pour atteindre entre 37 et 42% des transactions depuis 2007 selon Dealogic, sauf en 2009 (21%) où la paralysie du marché a incité les fonds à garder leurs participations, faute de trouver un accord sur le prix avec leurs confrères. Pour nombre de spécialistes, des retours plus faibles sont une caractéristique inévitable des LBO bis, où une partie de la valeur a déjà été dégagée par le fonds actionnaire précédent, qui réclame un prix lui apportant un retour satisfaisant.  Mais pour Olivier Gottschalg, professeur spécialiste du métier à HEC Paris, ces opérations ont aussi des atouts : elles offrent moins de volatilité, la société bénéficie des process mis en place et a donc moins de chances de tomber en procédure collective.

Dans ce palmarès européen, les réussites des gérants français ne sont pas en reste depuis dix ans, puisque trois opérations y figurent. Deux d’entre elles sont attribuables à PAI Partners : d’une part, il a mis la main sur la Compagnie Européenne de Prévoyance (CEP) pour 185 millions d’euros en 2005, soit 4,3 fois son Ebitda. Après avoir joué son rôle d’actionnaire en la recapitalisant deux fois, il l’a revendu à JC Flowers en 2011 pour 842 millions d’euros, soit un multiple de plus de 16 fois et un TRI de près de 200%. Et bien sûr, la grande aventure Yoplait : PAI Partners avait racheté 50% du groupe de produits laitiers à la coopérative Sodiaal en 2002, pour une valorisation de 358 millions d’euros. Il a introduit un nouveau management et engagé la restructuration et le désendettement de la société, puis en procédant à des acquisitions ciblées. Il a revendu Yoplait à l’américain General Mills pour une valeur d’entreprise de 1,6 milliard d’euros, soit un multiple de 10 fois et un TRI de près de 30%.

Autre société de gestion à se détacher du lot : Astorg Partners, et sa success story sur Geoservices. Pour rappel, le fonds avait repris l’entreprise de services à l’exploration pétrolière à ses fondateurs en 2005, pour 230 millions d’euros. Il l’a aidé à se développer et consolider sa part de marché, avant de le revendre au géant du secteur Shlumberger, pour 772 millions d’euros. Ce qui lui a permis de retourner, sur cette seule opération, 330 millions d’euros, soit davantage que la taille globale du fonds (300 millions) ! Au final, un multiple de 7 fois son investissement et un TRI de près de 50% qui restera dans les annales.