Le nouveau paradigme du private equity, millésime 2012

Les fonds de private equity n'ont jamais été autant obligés de se réinventer que lors des quatre dernières années. La faillite de Lehman Brothers a bouleversé le marché du crédit, mais également le fonctionnement traditionnel du métier, qui avait pris pour habitude de créer de la valeur grâce à l'effet multiplicateur de la dette, dans un contexte de croissance. Mais l'explosion de la bulle de crédit les a confrontés à la fois à la gestion du portefeuille existant -dont des LBO bien trop leveragés pour affronter les maturités- et à la nécessité de créer de la valeur sur d'autres critères que l'ingénierie financière. Surtout que les résultats sont la condition sine qua non pour continuer à obtenir des capitaux aujourd'hui plus rares. Or, un certain nombre de fonds sont englués avec de très gros deals de plusieurs milliards d'euros bouclés entre 2005 et 2007, qu'ils ne peuvent pas céder en un bloc en raison de l'impossibilité de réunir le crédit suffisant, et à la plus grande limitation des fonds eux-mêmes sur les montants de leurs tickets. Pour ces raisons, les gérants envisagent aujourd'hui de céder les sociétés par appartements, comme Bain Capital l'a fait avec la division connecteurs automobiles de FCI auprès de Delphi en mai dernier. Parfois, ce sont les créanciers eux-mêmes qui lors d'une restructuration, exigent ces cessions pour donner leur accord, comme cela a été le cas chez Materis pour Wendel. Mais cette stratégie nécessite que le groupe ait des activités périphériques facilement détachables, et que les multiples de cession n'entament pas trop leurs performances. La performance justement est un objectif plus difficile à atteindre lorsque la dette ne coule plus à flots et que le contexte macro est celui d'une croissance atone en Europe, voire même d'une récession cette année. C'est également pour cette raison que les M&A devraient également rester à un niveau relativement bas, par rapport au pic de 2007. Les fonds doivent donc redoubler d'imagination et pour cela, utilisent de plus en plus les synergies entre participations. Bridgepoint, suivi par Apax Partner, l'avait fait avec brio en 2010 en fusionnant deux chaînes de magasins de bijoux, Histoire d'Or et Marc Orian, des mains de Silverfleet Capital et Qualium Investissement. Et comme WanSquare le révélait ce matin, Fondations Capital cherche à faire de même en reprenant la filiale de collecte de déchets Coved à la Saur, pour l'allier à Sepur, acquis en mai dernier. Ce type de synergies peut être une bonne manière d'augmenter les marges et de vendre au final avec une belle plus-value, sans avoir eu recours au crédit. Or, les fonds ont besoin de ces dossiers emblématiques pour se démarquer dans un marché devenu ultra-concurrentiel, et lever de nouveaux fonds sans trop de difficultés. Certains n'ont aucun problème de ce point de vue: Advent International devrait annoncer sous peu un premier closing et collecter au total 8 milliards d'euros, contre 6,6 milliards pour le dernier véhicule de 2008. Apax Europe est de son côté en voie de lever 9 milliards d'euros, une performance. Mais d'autres, de taille plus modeste, ont eu plus de déboires. Duke Street a ainsi renoncé à monter un véhicule global pour se concentrer sur un appel aux LPs deal par deal, le fameux "side-car", le modèle sur lequel fonctionne également LBO France. En tout état de cause, l'industrie doit se renouveler car aucun deal primaire de taille significative n'a été signé en France depuis le début de l'année. Et les LPs en auront bientôt assez de payer pour voir se recycler des actifs de main en main.