Maltraitée, la Fnac va-t-elle ressusciter en Bourse?

Le spin-off de la célèbre marque Fnac, qui s'est matérialisé par une entrée en Bourse mi-juin à peine quelques heures après la liquidation judiciaire de Virgin, aura été un sacré fiasco. Kering souhaitait depuis longtemps se séparer de cette icône de la distribution pour mieux se concentrer sur le luxe et le lifestyle. Mais faute de trouver preneur de cet actif confronté à de sérieux challenges, il a opté pour une IPO et contraint ses actionnaires à recevoir des titres Fnac, qu'ils se sont empressés de revendre sur le marché, ne serait-ce qu'en raison des impératifs des gérants de fonds indiciels. Résultat: le titre a chuté de 25% depuis mi-juin, une bien piètre performance pour une des seules entrées en Bourse de l'année. Mais ce facteur technique devrait se tasser: alors que 9,3 millions d'actions avaient été distribuées, 7,5 millions ont été vendues depuis, et le volume quotidien se stabilise. Pour estimer la valeur du groupe et donc du titre, reste à analyser le business model de la Fnac, et surtout les défis stratégiques auxquels il est confronté. Le groupe tire 54% de ses revenus des produits dits techniques: les ordinateurs (dont 10% en valeur provient d'Apple, donc de plus en plus dépendant du rythme des sorties de la firme de Cupertino), la photo, le son etc. Cette baisse tendancielle dans un marché mature est compensée par l'essor des tablettes, dont les volumes devraient être en hausse de 67% cette année, malgré une baisse de prix de 20%. Au final, les innovations (Apple TV, Google glasses, montres connectées) devraient permettre à ce segment de rester plutôt stable dans les prochaines années. Dans les produits éditoriaux se pose essentiellement le problème des CD et DVD (15% du chiffre d'affaires), un marché amené à disparaître: les 600 millions d'euros de ventes pourraient fondre à moins de 200 millions d'ici à cinq ans. Les jeux vidéo devraient être boostés par les sorties de nouvelles consoles de Microsoft et Sony en fin d'année, tandis que les livres restent résilients grâce au dynamisme du marché enfants. Les produits pour enfants, ce sont d'ailleurs un levier que la Fnac actionne pour pallier la faiblesse de ses marchés traditionnels. Le groupe emmené par Alexandre Bompard affronte à la fois le ralentissement conjoncturel des ventes de ses produits, mais aussi des mutations structurelles comme l'émergence d'Internet et de nouveaux cycles de produits. Or, avec une marge brute de 30% et des coûts fixes à plus de 28%, la Fnac doit avant tout contrer la baisse de son chiffre d'affaires. Pour cela, il développe trois nouvelles activités: les jeux et jouets tout d'abord, dont le marché croît de 2,6% par an depuis 2008, moins menacé par la digitalisation avec plus de trafic dans les magasins pour des événements, Noël et anniversaires par exemple, et plus de fidélité aux marques. Ensuite, le petit électroménager, qui a gagné 5% par an depuis 2008, porté par les innovations comme les capsules Nespresso, robots aspirateurs etc. Enfin, le développement des franchises, qui ne représentent que 1% des revenus, offre du potentiel. Le groupe a également engagé un sévère plan d'économies de coûts, de 80 millions d'euros par an. Et après avoir éliminé 510 postes en 2012, a encore de la marge pour réduire ses effectifs (13 000 salariés) sans sacrifier l'expérience du consommateur. Au final, le management de la Fnac est bien conscient du challenge qui l'attend et a enclenché plusieurs leviers pour son redressement. Partant de ce constat, sa décote par rapport à ses pairs - et en premier lieu Darty- bien que justifiée, semble trop élevée selon Kepler. Car si le britannique Darty détient un tiers de ses magasins en France et ne vend ni CD ni DVD, il affiche une dette nette de 150 millions d'euros alors que la Fnac détient 200 millions d'euros de cash. Le français mériterait donc une décote de 20 à 30% pour ses faiblesses intrinsèques, et non les 60% que le marché lui inflige actuellement. En le complétant avec une méthode DCF, la valorisation de la Fnac approcherait plutôt des 23 euros par titre, soit un potentiel de hausse de 35% ! De quoi faire réfléchir à deux fois les actionnaires forcés de Kering qui n'auraient pas encore bradé leurs titres.