Le high yield, coqueluche des investisseurs en 2012

Amorcé plusieurs fois puis stoppé par les multiples soubresauts de la crise de la zone euro, le retour en grâce de la dette corporate high yield serait-il enfin d'actualité? Le rallye d'appétit des investisseurs pour le crédit privé, et notamment le segment plus risqué et rémunérateur, est indéniable depuis le début de l'année: selon Amundi, la catégorie high yield affiche un rendement de 9,46%. Le contexte est celui de taux bas et de liquidités abondantes, depuis que les deux LTRO de la BCE ont injecté près de 1 000 milliards d'euros dans le système. Les investisseurs sont donc à la recherche de meilleurs rendements notamment sur un segment du crédit privé, qui n'est pas dépendant des hausses de taux. D'où le recours au crédit high yield européen, qui représente aujourd'hui 160 milliards d'euros, soit 20% du marché mondial (contre à peine 5% il y a encore 5 ans). Le segment a largement gagné en liquidité et en profondeur, un mouvement qui s'est néanmoins brutalement arrêté lors de périodes de "stress" comme l'emballement de la crise souveraine au deuxième semestre 2011. Le pic a été atteint au mois d'octobre 2011, lorsque 175 millions d'euros sont sortis du marché, avant que la première opération de LTRO en décembre ne soulage vraiment les investisseurs. Mais malgré un certain emballement pour cette classe d'actifs, le niveau des spreads high yield reste aujourd'hui anormalement élevé: 815 points de base en Europe selon Amundi, soit quasiment le même que lors des récessions de 1990 et 2001 et bien au-dessus de la moyenne de long terme, autour de 500 pb. Et cela, alors même que l'environnement est celui d'un apaisement des marchés, sur fond de règlement du problème grec et d'afflux de liquidités. Le sous-jacent est quant à lui fiable, dans la mesure où les sociétés ont mis à profit les dernières années pour se déleverager massivement et repousser leurs maturités, qui se concentrent désormais entre 2014 2015. En témoignent les taux de défaut historiquement bas dans le Vieux Continent: 3% en moyenne au cours des 12 derniers mois. Ce chiffre est d'ailleurs le scénario central de la plupart des analystes pour 2012, tandis que le marché fait apparaître un taux de défaut implicite de 8,5% et même de 7,6% sans les financières! C'est donc indéniable, le marché high yield est plus sûr que les investisseurs ne le croient: plus de 60% des dettes levées sur le marché high yield concernent des refinancements (très peu de dette LBO) et 42% sont des titres seniors sécurisés. Une inconnue subsiste cependant: la croissance. La baisse des primes de risque due aux capitaux injectés par la BCE doit en principe permettre aux corporates d'améliorer leurs cash flows, mais ce cercle vertueux sera brisé si la croissance n'est pas au rendez-vous. Et pour l'instant, les prévisions pointent vers une légère récession de la zone euro en 2012. En attendant, 804 millions d'euros ont afflué vers le marché high yield en février, soit le mois le plus actif depuis avril 2011. Les corporates commencent à en profiter cette année, comme les français Numericable et Faurecia ou le nouvel entrant, Ascometal. Il faut maintenant compter sur une accélération des opérations, qui remédiera définitivement à la menace de credit crunch tout en assurant le maintien du rendement pour les investisseurs.