Piège espagnol

Sur le front des émissions souveraines, les nouvelles sont plutôt bonnes pour l'Espagne. A chaque adjudication depuis le début de l'année, le pays voit ses rendements diminuer et la participation des investisseurs est bonne, avec un taux de couverture supérieur à 2. L'accalmie des tensions en zone euro a entraîné un regain d'appétit pour le risque et donc le retour des investisseurs vers les obligations des Etats périphériques telles que l'Espagne. Ainsi, les titres d'Etat des PIIGS représentaient 6,3% du portefeuille obligataire du fonds Carmignac Patrimoine fin décembre 2012, contre 0% le 30 septembre. Beaucoup d'investisseurs de la place ont suivi la même stratégie et retournent progressivement sur ces marchés, un temps délaissés. Les indicateurs macroéconomiques publiés dans le même temps en Espagne sont pourtant loin d'être encourageants, et soulignent le poids des mesures d'austérité sur l'économie du pays. "L'Espagne sera l'un des défis majeurs pour la zone euro en 2013", explique Alexandre Hezez, responsable de la gestion chez Convictions AM. Et de rappeler que le pays est situé à un cran de la catégorie spéculative aux yeux des trois agences de notation. "Nous sommes très inquiets de cette séparation entre des indicateurs financiers de bon augure et des chiffres macros qui prouvent que le pays a beaucoup de mal à s'en sortir", commente Jesus Castillo, analyste chez Natixis. Selon Fitch, c'est le recours à l'OMT qui déclenchera une action sur la note du pays, dont la perspective est négative. De deux choses l'une, selon Douglas Renwick, senior director chez Fitch à Londres : "soit le pays a recours à l'aide de la BCE dans les conditions actuelles, pour consolider sa situation, ce qui serait positif pour sa note. Soit le pays y a recours dans quelques mois parce que sa situation intérieure se sera dégradée et, dans ce cas, sa note sera sans doute abaissée". Or le pays va devoir faire face à de nombreux défis cette année, alors qu'il a systématiquement manqué ses objectifs ces dernières années. Fitch estime que le déficit pour 2012 devrait atteindre 7% du PIB et non 6,3% comme prévu par le gouvernement. Et le consensus des économistes table sur 6,5% l'année prochaine, loin de l'objectif officiel de 4,3%. Le rétablissement des équilibres budgétaires est plus long que prévu, en raison du poids des mesures d'austérité et de la récession. Ainsi, la Banque d'Espagne a publié une contraction de son PIB de 0,4% pour le quatrième trimestre 2012, soit le cinquième trimestre de baisse consécutif. Le pays devrait voir son PIB reculer de 1,3% en 2012, et le gouvernement table sur une nouvelle récession de 1,6% cette année. "Le problème est que nous ne percevons aucun facteur qui permettrait d'inverser la tendance au cours des deux prochains trimestres", poursuit Jesus Castillo. Les effets liés aux hausses d'impôts et de la TVA, résultant de la cure d'austérité, vont continuer à se faire sentir sur la demande, tandis que les coupes dans les dépenses d'Etat devraient peser sur l'investissement des entreprises. Et l'Espagne ne pourra pas non plus miser sur les exportations, en raison du ralentissement de la croissance dans les autres pays de l'UE. "Tous les moteurs de la croissance sont à l'arrêt : comment le crédit pourrait-il repartir en l'absence de revenus des espagnols, dont un quart est au chômage? Les ménages solvables ne veulent plus s'endetter et de toute façon, les banques ne prêtent qu'à contrecoeur", poursuit l'analyste. Pendant ce temps, les marchés continuent à voir le verre à moitié plein, et à acheter massivement la dette du pays. Il faut espérer que l'Espagne finisse par voir ses efforts fiscaux récompensés ; mais pour la plupart des analystes, cela ne sera sans doute pas avant l'année prochaine, et la reprise sera très modeste.