Les spin-off, planche de salut du private equity

 Avoir trop d’argent est rarement un problème, mais c’est pourtant celui que doit affronter le private equity à l’heure actuelle. La classe d’actifs regorge de capitaux – plus de 1.000 milliards de dollars de « dry powder », soit des capitaux levés mais pas encore investis – toutefois les cibles se font de plus en plus rares, ou alors à des prix très élevés pour celles qui affichent de belles croissances. Sans compter que nombre d’entre elles ont déjà fait l’objet de plusieurs LBO, si bien que la création de valeur est plus incertaine. Dans ce contexte, le Graal vient des spin-off industriels, lorsque les corporates décident de vendre des filiales ou des activités afin de dégager du cash, des actifs encore peu exploités et très recherchés par le non coté.

Ce sont deux transactions de ce type que vient de conclure Sanofi. D’une part, il vient de vendre 12 de ses marques dans la dermatologie, les soins des yeux et le bien-être, à Cooper-Vemedia, un fabricant et distributeur de médicaments sans ordonnance qui appartient au fonds Charterhouse, pour 158 millions d’euros. Il s’agit du deuxième build-up pour cette société acquise par le fonds en 2015, et qui a déjà racheté le Hollandais Vemedia en 2016.

De l’autre, Sanofi pourrait bientôt annoncer la vente de Zentiva, sa filiale de génériques au fonds Advent International pour quelque 2 milliards d’euros, selon le Financial Times de ce week-end. Le board du groupe se réunit ce lundi, mais les jeux ne sont pas faits car son adversaire BC Partners pourrait relever son offre, ou encore le groupe dirigé par Olivier Brandicourt pourrait décider de ne pas procéder à la vente de ce troisième producteur de génériques en Europe. Il s’agirait en tout cas du plus gros LBO français depuis le début de l’année, derrière la reprise du groupe de packaging cosmétique Albea par PAI Partners le mois dernier pour 1,2 milliard d’euros, selon Dealogic.

Quoi qu’il en soit, ces deux transactions sont symptomatiques d’une résurgence des spin-off de la part de grands leaders mondiaux de leurs secteurs, qui ont besoin de rationaliser leurs activités et céder des actifs périphériques, afin d’optimiser leur rendement aux actionnaires mais aussi financer leur développement sur les niches de croissance. D’autant que les activistes rôdent, et sont prêts à donner de la voix. Pfizer en est bien conscient, qui envisage la cession de son activité grand public et espère en obtenir 20 milliards de dollars. Et faute de candidats corporates, un consortium de private equity pourrait se positionner, malgré la taille de cet actif.

Les spin-off sont d’autant plus essentiels pour les fonds de private equity qu’un nombre croissant d’entre eux adopte une stratégie de build-up, où ils rachètent une société puis les concurrents de son secteur afin de construire un grand leader de marché. Selon PitchBook, 70% des LBO américains conclus au premier trimestre ont été des acquisitions par des participations existantes du private equity, un nouveau record historique qui traduit une tendance mondiale. Seul inconvénient : les sorties de ce type sont parfois plus longues et complexes à mettre en place, surtout pour de grands conglomérats comme General Electric par exemple, et sujets à des changements d'avis de la part des vendeurs. Les fonds doivent donc patienter, et faire patienter leurs investisseurs, pour abonder de belles pépites industrielles endormies plutôt qu’un énième LBO sur le marché.